Позитив возвращается!

Positive Technologies восстанавливает бизнес после провала 2024 года и не самого сильного 2025 года. За январь-июнь 2026 года объем отгрузок вырос на 45% (г/г) – до 10,7 млрд рублей, превысив ориентир самой компании в 8,5 млрд.

В IT-секторе отгрузки могут не всегда переходить в конкретный финансовый результат. Но сейчас это не тот случай. Выручка увеличилась на 41% (г/г) – до 9,5 млрд рублей. Убыток по EBITDAC сократился с 5,8 млрд до 1,8 млрд, расходы снизились на 13%. Убыток по NIC – с 7,7 млрд до 2,8 млрд.

Важно отметить, что во втором квартале Positive впервые в своей истории вышел на положительную EBITDAC (1,09 млрд) и NIC (0,67 млрд).

Прим.: В IT-компаниях значительная часть расходов на разработку капитализируется, поэтому обычные EBITDA и чистая прибыль могут завышать текущую рентабельность бизнеса. EBITDAC и NIC устраняют этот эффект и показывают, сколько компания зарабатывает с учётом реальных затрат на создание программных продуктов.

Впрочем, несмотря на отличные результаты, годовой прогноз Positive еще не повысил. Компания по-прежнему ждёт отгрузки на уровне 40–45 млрд рублей при сохранении операционных расходов на уровне 2025 года. Однако точно рассчитать финансовые показатели даже при выполнении прогноза непросто.

В 2025 году общий объем расходов компании составил 29 млрд рублей, операционных – 17,8 млрд. Если взять последнее значение, то EBITDA выходит в 22-25 млрд рублей. Но, как написано выше, нам важен EBITDAC и NIC. А сколько компания капитализирует расходов во втором полугодии – неясно. За первые шесть месяцев это было 3 млрд рублей.

Текущая EV Positive Technologies составляет 82 млрд рублей, капитализация – 69 млрд. Даже EV/EBITDAC (26) в 5-5,5x не выглядит слишком дешево. Однако важны дальнейшие темпы роста. Кибербезопасность по понятным причинам остается одним из ключевых направлений IT-сектора, где заказчики сначала попробовали сократить бюджеты, но потом поняли, что это не очень хорошая затея.

Поэтому смотрим дальше.

️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

ОФЗ качнуло. Корпоративный долг взял паузу

За прошлую неделю компании разместили только два публичных выпуска облигаций на 53 млрд рублей. Неделей ранее было 11 выпусков более чем на 275 млрд. Первичное окно почти закрылось.

После июньского заседания ЦБ доходности длинных ОФЗ доходили до 15-16,7%. Это базовая цена рублёвого долга. Частная компания должна платить сверху ещё и премию за собственный риск. Для многих итоговый купон уже выходит за пределы нормальной экономики. Хоть разнос на вторичном рынке госдолга не успел перекинуться на корпоративный, негатив для первичных размещений оказался очевидным.

Сильные заёмщики могут переждать, использовать накопленный кэш, банковский кредит или выйти с флоатером. Но средний эмитент с крупным погашением через несколько месяцев такой роскоши не имеет.

Риск начинается там, где новый выпуск нужен для погашения старого. Если окно останется закрытым, придётся переплачивать банкам, резать расходы по живому, тратить резервы или занимать по аварийной цене. Или же уходить в дефолт.

Впрочем, диагноз пока ставить рано. Прошла всего лишь одна неделя. Пауза частично лечит рынок сама: новых бумаг мало, деньги идут во вторичные выпуски, их цены растут, а доходности снижаются. ОФЗ уже начали успокаиваться и отрастать, вслед за ними может открыться и корпоративный первичный рынок.

Но первый звоночек тревожный.

️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

КАМАЗ отменяет четырехдневку

Благодаря мерам, принимаемым в компании по развитию продаж, по расширению модельного ряда автомобилей К5, а также стабилизации российского рынка грузовых автомобилей, на «КАМАЗе» зафиксирован рост объёма заказов на ближайшие месяцы, что позволило скорректировать производственный план в сторону увеличения.

Объёмов достаточно для работы в режиме 5-дневной рабочей недели. Среднесуточный темп производства составит 160 машкомплектов.

Новость для отечественного автомобилестроения очень хорошая. В 2025 году из-за борьбы с «перегревом» рынок новых грузовых автомобилей рухнул на 51%, до 61,5 тыс. А в первом полугодии 2026 года – еще на 16% (г/г), до 29,1 тыс.

Правда, в последние два месяца имеются признаки небольшого восстановления. Для любого концерна такое падение поставило бы вопрос о полной приостановке деятельности, однако КАМАЗ уже в третий раз за шесть лет показывает, что готов преодолеть любые трудности. Руководство концерна на самом деле высокопрофессионально. Но, к сожалению, зачастую энергию и управленческие навыки приходится направлять не на созидание, а на борьбу с кризисами.

При этом у КАМАЗа есть перспективные проекты: в 2027 году начнется пилотный выпуск антропоморфных роботов, а в 2028 году – беспилотных автомобилей. Однако для всего этого нужны ресурсы. А их немного.

В первом полугодии 2026 года получен операционный убыток по РСБУ в размере 4,75 млрд рублей. Это в два раза меньше, чем за первые шесть месяцев 2025 года, но все равно минус. Впрочем, учитывая восстановление продаж самых маржинальных моделей, год может быть закрыт и в ноль. Долговая нагрузка продолжает давить: чистые процентные расходы за указанный период составили 12,9 млрд.

Для облегчения финансового положения КАМАЗ, возможно, будет проводить допэмиссию в пользу Росимущества и ФГУП НАМИ. Дело в текущей ситуации хорошее. Оно показывает, что государство пристально следит за деятельностью концерна и готово его поддержать в непростой период.

КАМАЗ остается лидером российского автомобилестроения. Причем собирает не устаревшие модели, а современные и конкурентоспособные машины, что подтверждается сохранением хороших экспортных продаж, которые не падают (около 15-20% от всего выпуска).

Но предсказуемая отдача миноритарному акционеру здесь вряд ли возможна: приоритетом остаются государственные задачи, что абсолютно верно. Поэтому за КАМАЗом интересно следить и радоваться его успехам, но покупать акции концерна было бы странным решением.

️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Отскок дохлой кошки

За неделю российский фондовый рынок продемонстрировал некий отскок. Индекс Мосбиржи с минимума в 1920 пунктов (после дивидендных отсечек) достиг уровня 2180 пунктов. Итого: +13,5%.

Однозначно поддержало рынок заседание Центробанка, на котором Эльвира Набиуллина была неожиданно мягкой в своей риторике. Писал в четверг, что текущая ситуация напоминает мне 2024 год:

У меня плохая интуиция, однако текущий момент чем-то напоминает июнь и декабрь 2024 года. Тогда ЦБ принял неожиданное решение и сохранил ставку на уровне 16% и 21% соответственно, хотя все ожидали повышения. После заседаний на рынках происходило ралли.

На этот случай у меня есть «план Б».

Правда, основное отличие от декабря 2024 года заключается в том, что тогда рынок всё же не был настолько перепроданным. Индекс опускался ниже 2500 пунктов, что на 30% выше недавних минимумов. Получить 2500 сейчас нам было бы уже за счастье.

Что будет дальше? К сожалению, рынком и ситуацией в целом сейчас правит неопределённость. Горизонт планирования отсутствует от слова «совсем». Теоретически в ближайшие пару недель потенциал у акций ещё есть. Рынок могут поддержать выходящие полугодовые отчётности и поступающие дивиденды. Плюс не исключено, что в Вашингтоне в пятисотый раз начнутся разговоры о так называемом «мире».

Но это если не случится очередных форс-мажоров, которые, как показывает опыт, носят неожиданный для всех характер. Поэтому рынок может дать шанс выйти из «долгосрочных» активов по не самым плохим ценам.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Момент истины для МТС-Банка

Первое полугодие МТС-Банк отработал формально неплохо. Чистая прибыль по РСБУ за январь–июнь составила 7,5 млрд рублей, что на 30% выше, чем годом ранее. Однако начало 2025 года было самым тяжёлым периодом для банковского сектора: из-за дорогого фондирования чистая процентная маржа сжалась до минимумов, а в резервы было необходимо превентивно направлять большие объёмы средств.

Сейчас ситуация обратная: чистая процентная маржа расширяется, а все необходимые резервы в рознице созданы. Поэтому ничего выдающегося за январь-июнь нет.

При этом результаты МТС-Банка нельзя назвать стабильными. Апрель и май выдались слабыми, зато в июне произошёл скачок. С валютной переоценкой это не связано, поскольку в РСБУ она не включается — видна только в МСФО.

Сейчас МТС-Банк находится в следующей ситуации. Менеджмент должен доказать главному акционеру в лице МТС успешность выбранной транзакционной бизнес-модели. KPI установлены как по операционным показателям (10 млн активных клиентов), так и по финансовым (двузначные темпы роста прибыли). Отсюда мы имеем дивидендную выплату всего лишь в размере 25% чистой прибыли: руководство банка убеждает главного акционера, что капитал нужен для развития.

Но есть ли это самое развитие? В настоящий момент сказать сложно. Неплохие темпы по операционке пока не приводят к хорошей динамике финансового результата. Рост транзакций не компенсирует выпадающие комиссионные доходы от страхования. Основной прирост происходит как раз за счёт расширения чистой процентной маржи и увеличения процентных доходов. Писал об этом в разборе результатов за первый квартал: @dvinsky_invest1413

Руководство МТС-Банка как-то сравнило свою компанию с финтехами маркетплейсов. На мой взгляд, это не соответствует действительности хотя бы потому, что через экосистему МТС не проходят триллионные обороты, которые можно монетизировать посредством финансовых сервисов. Получается, что МТС-Банк, с одной стороны, не классический банк, но, с другой стороны, и не полноценный финтех.

В течение ближайших кварталов станет ясно, удастся ли компании найти прибыльную бизнес-модель, в которую можно будет вложить избыточный капитал. Если нет, МТС потребует более щедрых дивидендных выплат.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Вайлдберриз Банк в первом полугодии 2026 года заработал 72,2 млрд рублей, что на 193% (!) больше, чем за январь — июнь 2025 года.

Причины две: объективная и субъективная.

Объективная. Компания фактически завершает переход от торговли к полноценной банковской монетизации своей экосистемы.

ВБ Банк видит обороты, продажи и будущую выручку селлеров, поэтому может кредитовать их быстрее и точнее обычных банков. Деньги остаются внутри платформы: Wildberries зарабатывает на комиссии, логистике, продвижении, а теперь ещё и на полноценном банкинге.

Ранее банки маркетплейсов представляли собой преимущественно транзакционные сервисы. Сейчас они уже начали внедрять классические кредитные продукты, которые обладают более высокой маржинальностью, чем аналогичные продукты классических банков.

Субъективная. В преддверии сделки с ВТБ Wildberries перекинул часть маржи с маркетплейса на финтех с целью получения более высокой оценки. В целом для ВТБ это неплохо, но только в том случае, если после оформления партнёрства не произойдёт обратная рокировка.

Впрочем, в руководстве ВТБ сидят в разы более опытные люди, и их такими фокусами не проведёшь. Недаром допэмиссия, часть которой получат акционеры РВБ, проходит исходя из оценки в 87 рублей за акцию.

Итак, фиксируем: Вайлдберриз Банк действительно разогнался. Но всё это уже зеркало заднего вида. Пока нет понимания, что будет с финансовым бизнесом дальше, учитывая необходимость компенсаций селлерам, их льготного кредитования и реструктуризации займов.

Да и активность покупателей в сервисах ВБ может серьёзно снизиться: мои знакомые, владеющие сетью ПВЗ, уже фиксируют снижение трафика ВБ и его рост в «Озоне» на 20–30%.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

С Набиуллиной поговорили.

Вчера Банк России снизил ключевую ставку на 0,25% до 14%. В эфире упоминал, что для экономики особой разницы между 14% и 14,25% нет: спрос это не восстановит. Но для компаний, у которых кредиты и займы взяты под плавающую ставку (а таких — большинство), пусть небольшое, но облегчение. Совсем чуть-чуть сэкономить можно.

Но важнее сейчас не шаг по ставке, а риторика. Писал об этом во вторник:

По-хорошему, ЦБ должен снизить «ключ» и дать умеренный сигнал рынку. В крайнем случае — сохранить 14,25%, дать мягкий сигнал и объявить, что при необходимости готов проводить внеочередные заседания в августе для снижения ставки.

В результате был реализован первый вариант, который стал неожиданным. Еще неделю-полторы назад и Набиуллина, и Заботкин делали достаточно жесткие заявления, на чем в том числе валился рынок ОФЗ. Поднимал эту проблему много раз.

Сейчас же пресс-конференция Набиуллиной была нетипично мягкой. Интересно, что фундаментальный, а не спекулятивный рост в ОФЗ начался как раз после её пресс-конференции, а не после объявления о снижении ставки.

Был реализован сценарий «внешнего политического фактора», как это было дважды в 2024 году, о чем я писал в четверг:

У меня плохая интуиция, однако текущий момент чем-то напоминает июнь и декабрь 2024 года. Тогда ЦБ принял неожиданное решение и сохранил ставку на уровне 16% и 21% соответственно, хотя все ожидали повышения. После заседаний на рынках происходило ралли.

Вчера Владимир Путин проводил совещание по экономическим вопросам, где Эльвира Набиуллина «держала оборону». Завтра узнаем, удалось ли её пробить.

Итак, оборону пробили. В первую очередь, в интересах государственного долга для снижения его доходностей. Частично это произошло: доходность длинных ОФЗ снизилась с 16,75% до 15,63%. Впрочем, это всё равно много. Но в ближайшее время может произойти вливание ликвидности под выкуп ОФЗ на вторичке.

Из позитивного можно отметить, что корпоративный долг не успел свалиться, хотя риски были, и при полнейшем бездействии это был лишь вопрос времени.

Но важно не впадать в эйфорию, поскольку отскок рынка хоть и произошел, но фундаментально всё ужесточилось: прогноз по ставке сильно повышен, а горизонт планирования отсутствует от слова «совсем».

Если не будет очередных черных лебедей, то рынок акций может еще несколько подрасти: скоро придет основная часть дивидендного сезона + начинается сезон отчетностей + дорогая нефть нивелирует опасения по вопросу дефицита бюджета.

Но все это тактически. Стратегически ситуация особо не развернулась.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Итоги днА недели
Подборка самого интересного, что произошло за понедельник-пятницу

IMOEX закрыл неделю в плюсе:
2165 +209 пунктов (+10,69%)

Неделя дала рынку сильный отскок, но главный нерв не исчез: деньги остаются дорогими. Минфин поставил паузу в ОФЗ, банки снова борются за ликвидность, ЦБ снизил ставку только символически, а отчёты компаний показали, где есть cash flow, а где прибыль уже съедают ставка, налоги и слабый спрос.


Понедельник

Транснефть

«Транснефть» выплатит 204,17 рубля на акцию, почти 148 млрд рублей суммарно. Дивиденд хороший, но решение пришло за несколько часов до закрытия реестра. Для рынка это плохой сигнал: инвестор платит не только за прибыль, но и за предсказуемость.

Wildberries и Ozon

После Электростали удар пришёлся по складу Wildberries в Коледино. У ВБ модель сильнее завязана на крупные хабы, у Ozon логистика более распределённая. Поэтому складской риск уже стал не только операционной, но и рыночной темой.

Северсталь

«Северсталь» показала падение чистой прибыли на 74% во втором квартале и отрицательный FCF на 70,2 млрд рублей за полугодие. Самый эффективный металлург страны работает больше, но зарабатывает меньше. Для отрасли это диагноз.


Вторник

ОФЗ

Минфин приостановил размещения новых ОФЗ. Шаг правильный, но запоздалый: рынок госдолга уже получил удар, а доходность длинных бумаг остаётся заградительной. Теперь всё зависит от ЦБ и ожиданий по ставке.

НПЗ

К торгам вернулись НПЗ мощностью около 40 млн тонн в год. Топливный кризис не закончился, но перестал разгоняться. Если предложение продолжит восстанавливаться, у ЦБ ослабнет один из главных немонетарных аргументов против снижения ставки.


Среда

Банки

Структурный дефицит ликвидности вырос до 2,4 трлн рублей, максимума с марта 2022 года. Денег в системе много, но свободных рублей стало меньше. Банки снова борются за короткие вклады, а это давит на стоимость фондирования и маржу.

IT-сектор

Высокая ставка расколола российский рынок инфраструктурного ПО. Одни сегменты растут, потому что их нельзя отложить: базы данных, кибербезопасность, облака. Другие страдают от сокращения IT-бюджетов. Это рынок точечного выбора.

Инфляция

Инфляция вторую неделю держится на уровне 0,17%, но топливо продолжает уходить в себестоимость. Бензин и дизель дорожают медленнее, чем раньше, но накопленный рост уже большой. Теперь вопрос в переносе издержек в цены.


Четверг

ЕвроТранс

Банк «Россия» уведомил о намерении подать заявление о банкротстве «ЕвроТранса». Это уже не техдефолт, а новая стадия. Для держателей облигаций вопрос теперь не в доходности, а в размере возможного возврата.

ММК

ММК сохранил производство и даже нарастил продажи, но EBITDA за полугодие упала на 40,9%. Объёмы есть, цены ниже, маржа исчезает. Баланс сильный, но диагноз тот же, что у «Северстали»: металлурги работают больше, а зарабатывают меньше.

Нефть

Казахстан временно сократил добычу на 21%, а с рынка выпало около 440 тыс. баррелей в сутки. Для российских экспортёров это поддержка: нефть продаётся дороже, дисконты сжимаются. Но прибыль всё равно зависит от срока перебоев, Urals, курса и налогов.


Пятница

НОВАТЭК

НОВАТЭК увеличил добычу, но свободный денежный поток за полугодие снизился на 32%, до 81 млрд рублей. Баланс остаётся сильным, но дивидендная доходность слабая. Всё больше денег уходит не миноритариям, а в бюджет через налоги.

ЦБ

Банк России снизил ключевую ставку до 14%, но решение оказалось мягким только в заголовке.ЦБ поднял прогноз инфляции до 6-7% и повысил траекторию ставки на 2027 год. Быстрого возвращения дешёвых денег не будет.

🎬 Куда не смотрит ЦБ

В новом выпуске разобрали ставку 14%, прогнозы ЦБ, риск паузы до конца года, ОФЗ, бюджет, металлургию и НОВАТЭК. Главный вопрос недели: имеет ли значение символическое снижение, если экономика уже приближается к рецессии.


Портфель Двинского. Не является ИИР.

Итоги днА:

IMOEX в плюсе:
2165 +25 пункт +1,18%


Алмазы

De Beers увеличила добычу алмазов, но выручка рухнула почти вдвое, до $665 млн. Рост производства не означает восстановления рынка: искусственные бриллианты забирают спрос у недорогих натуральных камней. Для «Алросы» это плохой фон. Редкость больше не гарантирует прежнюю цену.


НОВАТЭК

НОВАТЭК увеличил добычу, но свободный денежный поток за полугодие снизился на 32%, до 81 млрд рублей. Баланс остаётся сильным, но дивидендная доходность за первое полугодие выглядит слабой. Всё больше денег уходит не миноритариям, а в бюджет через налоги.


ЦБ

Банк России снизил ключевую ставку до 14%, но решение оказалось мягким только в заголовке. ЦБ поднял прогноз инфляции на 2026 год до 6-7% и резко повысил траекторию ставки на 2027 год. Для рынка это скорее негатив: быстрого возвращения дешёвых денег не будет.


Набиуллина

Набиуллина объяснила, что рост цен ЦБ считает временным, но снижать ставку теперь придётся медленнее. Топливо и овощи временные, а высокая ставка для экономики становится совсем не временной. Пространства для быстрого смягчения стало меньше.


🎬 Куда не смотрит ЦБ

В новом выпуске разобрали снижение ставки до 14%, прогноз инфляции, риск паузы до конца года, ОФЗ, бюджет, металлургию и НОВАТЭК. Главный вопрос дня: имеет ли значение символическое снижение, если экономика приближается к рецессии, а реальная ставка остаётся запредельно высокой.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Легче не будет. ЦБ готовит России тяжелый год / Куда не смотрит ЦБ

В новом выпуске «Куда не смотрит ЦБ» Никита Комаров разбирает решение Банка России снизить ключевую ставку на 0,25 п.п., до 14%, и обновлённый прогноз регулятора по инфляции, ВВП и дальнейшей траектории денежно-кредитной политики.

Главный вопрос выпуска: имеет ли символическое снижение ставки значение, если ЦБ допускает паузу до конца года, экономика приближается к рецессии, а реальная ставка по базовой инфляции остаётся около 9–10%?

Youtube
ВК Видео
Рутуб
Дзен

Таймкоды:
00:00 – ставка снижена до 14%
00:48 – прогнозы ЦБ
01:48 – инфляция 6–7%
02:57 – новая траектория ставки
04:22 – пауза до конца года
05:22 – рецессия в экономике
06:06 – кому помогут 0,25%
07:51 – сигнал ЦБ ужесточён
08:12 – базовая инфляция
10:03 – компании просят банкротства
11:02 – уничтожение спроса
13:26 – бюджет как оправдание
14:12 – что реально с бюджетом
18:49 – ОФЗ после решения ЦБ
20:00 – риск флоутеров
21:36 – кто должен управлять госдолгом
26:57 – кризис металлургии
28:28 – сталь дорожает при падении спроса
30:29 – результаты Северстали
34:05 – результаты ММК
35:26 – отчёт НОВАТЭКа
37:20 – эффект дорогого СПГ
38:09 – баланс НОВАТЭКа
39:44 – переоценка акций
42:07 – государство против миноритария
44:07 – финал

️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Набиуллина: рост цен временный, но снижать ставку придётся медленнее

Банк России снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 14%. На пресс-конференции Эльвира Набиуллина объяснила логику решения: нынешнее ускорение инфляции ЦБ считает временным, но рост инфляционных ожиданий и новые вводные по бюджету требуют более высокой траектории ставки.

Инфляция.

Основной вклад в рост цен внесли топливо и плодоовощная продукция. ЦБ рассчитывает, что после стабилизации этих рынков инфляционные ожидания населения снизятся. При этом прогноз инфляции на 2026 год повышен с 4,5–5,5% до 6–7%. Устойчивая инфляция оценивается в 4–5%, а возвращения к цели в 4% регулятор ждёт уже в 2027 году.

Риски.

Проинфляционные риски остаются главными. В отдельных отраслях временно сократились производственные возможности. Это ограничивает предложение, повышает издержки и может ускорять инфляцию через вторичные эффекты. Дополнительная неопределённость связана с бюджетом: его окончательные параметры станут понятны позднее.

Экономика и кредиты.

Экономика продолжает расти: восстанавливается инвестиционная активность, увеличивается потребление домохозяйств. Однако сокращение мощностей в отдельных отраслях заставило ЦБ понизить прогноз роста ВВП на 2026 год до 0–1%. Корпоративное кредитование в июне замедлилось, зато розничный сегмент оживился за счёт ипотеки и потребительских займов. Склонность населения к сбережению снизилась, а денежная масса растёт быстрее ожиданий.

ДКП.

ЦБ оценивает денежно-кредитные условия как умеренно жёсткие. Ставки на финансовом рынке выросли, но из-за повышения инфляционных ожиданий их реальная жёсткость немного снизилась. Поэтому дальнейшее смягчение должно быть более плавным не только в этом, но и в следующем году.

Отвечая на вопрос ТАСС, Набиуллина сообщила, что на заседании рассматривались два варианта: сохранение ставки и снижение на 25 б.п. ЦБ выбрал снижение, но одновременно повысил будущую траекторию ставки из-за пересмотра инфляции и бюджетных рисков.

Итог: ставка опустилась до 14%, но пространства для её быстрого снижения не стало больше. Текущий скачок цен ЦБ считает временным, однако платить за его последствия экономике придётся совсем не временно.

️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

ЦБ снизил ставку до 14%. Основные тезисы:

Снижение ставки оказалось мягким только в заголовке. ЦБ повысил прогноз инфляции на 2026 год с 4,5–5,5% до 6–7%. Главная причина – рост цен на топливо и его перенос в стоимость других товаров и услуг.

Траектория ставки пересмотрена резко вверх. Средняя ставка в 2026 году ожидается на уровне 14,5–14,6%, в 2027 году – 10,5–12,5%. Ранее прогноз на 2027 год составлял 8–10%. Восстановления экономики придется ждать дольше.

Сигнал стал осторожнее. Из заявления исчезла формулировка о целесообразности дальнейшего снижения ставки на ближайших заседаниях. Теперь каждое решение будет зависеть от инфляции, ожиданий и внутренних рисков.

Устойчивая инфляция остаётся в диапазоне 4–5% в пересчёте на год. Базовая инфляция во втором квартале замедлилась до 4,2%, но в июне–июле общий рост цен снова ускорился. Годовая инфляция на 20 июля достигла 5,9%.

Экономика теряет скорость. ЦБ понизил прогноз роста ВВП на 2026 год с 0,5–1,5% до 0–1%. Предприятия также существенно ухудшили ожидания по будущему спросу и выпуску.

Кредитование в июне замедлилось за счёт корпоративного сегмента. При этом розничные кредиты, напротив, ускорились, а склонность населения к сбережению снизилась.

Бюджет остаётся главным риском для дальнейшего смягчения. Если структурный дефицит окажется выше текущего плана, ЦБ может удерживать ставку на повышенном уровне ещё дольше.

Для рынка решение скорее негативное. Акции и ОФЗ получили снижение на 25 б.п., но одновременно – более высокую инфляцию и заметно повышенную траекторию ставки на 2027 год. Сегодняшние 14% не означают быстрого возвращения темпов экономического роста.

️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

НОВАТЭК добывает больше. Но деньги теперь уходят в бюджет

В первом полугодии НОВАТЭК увеличил добычу углеводородов на 2,8%. Но добыча растёт быстрее сбыта. Продажи газа почти не изменились, а реализация жидких углеводородов сократилась на 3,5%.

Финансовые показатели получились следующими:

▪️Выручка: 836 млрд (+4% г/г)
▪️EBITDA: 430 млрд (-9% г/г)
▪️Чистая прибыль: 219 млрд (-3% г/г)

В результате операционный денежный поток снизился на 12%, до 172,2 млрд рублей. При этом капитальные вложения выросли на 20%, до 91,7 млрд. В итоге свободный денежный поток составил 81 млрд (-32% г/г).

Баланс компании остается сильным. На счетах НОВАТЭКа находится 311,7 млрд рублей при 268,2 млрд заёмных средств. Итого отрицательный чистый долг – 43,5 млрд.

Расчетный дивиденд за первое полугодие составит 33-35 рублей на акцию, что дает доходность всего в 3,3-3,5%. Для миноритарного акционера это вряд ли интересно. Впрочем, во втором полугодии будет заметное улучшение, поскольку контрактная стоимость поставок СПГ привязана к нефтяному эквиваленту с лагом в 3-6 месяцев. Соответственно, эффект от еще весеннего перекрытия Ормузского пролива будет реализован только в июле-декабре.

Однако ожидать прорыва в дивидендной доходности вряд ли стоит. НОВАТЭК, как и «Полюс», начинает полноценно работать на интересы главного, пусть и неофициального акционера. То есть на государство. В первом полугодии налоговые отчисления компании выросли сразу на 63% (!) до 200 млрд рублей. Бюджету деньги сейчас нужнее.

️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Искусственные бриллианты отбирают спрос у De Beers

Во II квартале De Beers увеличила добычу алмазов на 88% – до 7,8 млн карат. На первый взгляд, отрасль оживает. Но продажи сократились с 7,6 до 7,1 млн карат, а выручка рухнула почти вдвое – с $1,2 млрд до $665 млн.

Средняя цена реализации в первом полугодии упала на 32% – до $105 за карат. Компания добывает больше, но получает меньше денег.

Одна из причин – искусственные бриллианты. Сама De Beers признаёт, что выращенные в лаборатории камни продолжают отбирать спрос у недорогих натуральных алмазов. Этот сегмент теперь конкурирует не с другим месторождением, а с лабораторией.

Рост добычи не означает восстановления. Он связан с низкой базой после прошлогоднего ремонта и переработкой более богатой руды. Во втором полугодии De Beers собирается снова сократить производство.

Для «Алросы» это плохой фон. Восстановлению цен мешает не только слабый спрос, но и "искусственный" конкурент, которому не нужны месторождения.

❗️ Редкость натурального камня больше не гарантирует прежнюю цену. Внешне такой же бриллиант можно получить значительно дешевле.

Более 100 лет назад из-за появления искусственных камней утратил свою ценность жемчуг. Сейчас тоже самое происходит с бриллиантами.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Итоги днА:

IMOEX в плюсе:
2140 +13 пунктов +0,60%


ЦБ

Перед заседанием по ставке рынок снова ждёт осторожности от ЦБ. Ситуация напоминает июнь и декабрь 2024 года: тогда регулятор принимал неожиданное решение, после чего рынок краткосрочно выдыхал. Но главный вопрос не в одном заседании, а в том, готов ли ЦБ менять траекторию.


Уголь

Коксующийся уголь внутри России подорожал на 21-31%. Для «Распадской» это снятие части давления после провального 2025 года. Для металлургов, наоборот, удар по марже: спрос на сталь слабый, а сырьё дорожает.


КАМАЗ

КАМАЗ рассчитывает вывести беспилотные грузовики на маршруты в 2028 году. Экономика понятна: меньше зависимости от водителей, выше скорость доставки, ниже себестоимость перевозки. Но для акций это пока слишком дальняя история. В моменте компания живёт с убытком, долгом и размывающей допэмиссией.


ЕвроТранс

Банк «Россия» уведомил о намерении подать заявление о банкротстве «ЕвроТранса». Это уже не техдефолт, а переход в другую стадию. Банковский кредитор перестал ждать, а для держателей облигаций главный вопрос теперь не в доходности, а в размере возможного возврата.


ММК

ММК сохранил производство и даже нарастил продажи, но EBITDA за полугодие упала на 40,9%. Объёмы есть, цены ниже, маржа исчезает. Баланс остаётся сильным, но диагноз тот же, что у «Северстали»: металлурги работают больше, а зарабатывают меньше.


Нефть

Казахстан временно сократил добычу на 21%, а с рынка выпало около 440 тыс. баррелей в сутки.Для российских экспортёров это поддержка: нефть продаётся дороже, дисконты сжимаются. Но прибыль всё равно будет зависеть от срока перебоев, Urals, курса рубля и налогов.


Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Казахстан сократил добычу. Российская нефть стала нужнее

Казахстан временно сократил добычу на 21% – с 2,07 млн до 1,63 млн баррелей в сутки. На Тенгизе производство упало более чем вдвое – с 925 тыс. до 406 тыс. баррелей.

Проблема не в месторождениях. После ударов ВСУ по танкерам с казахстанской нефтью погрузка на терминале КТК остановлена ради безопасности судов, а приём нефти ограничен. Чтобы резервуары не переполнились, компаниям пришлось снижать добычу.

В результате с рынка временно исчезли около 440 тыс. баррелей в сутки. Это дополнительно накладывается на перекрытие Ормузского пролива и перебои в Красном море. Brent превысила $100 за баррель, Urals — $75 за баррель.

Для российских нефтяников важна не только цена Brent. Китайские НПЗ увеличили закупки ESPO на сентябрь, а её дисконт сократился примерно с $4 до $1–3 за баррель. Индийские переработчики также сообщают, что прежних скидок на российскую нефть уже не предлагают.

❗️ Впрочем, превращать рост котировок в будущую прибыль пока рано. Необходимо смотреть на продолжительность перебоев поставок, цену Urals, курс рубля и налоги.

Но пока Казахстан сокращает добычу, российские экспортёры продают нефть дороже и с меньшей скидкой.

Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Лайфхак от председателя комитета Госдумы по финансовым рынкам Анатолия Аксакова

ММК продаёт больше. Зарабатывает всё меньше

За первое полугодие ММК сохранил производство стали на уровне прошлого года, а продажи увеличил на 2,1%. Но деньги движутся в обратную сторону.

Выручка сократилась на 10%, EBITDA – сразу на 40,9%. Рентабельность упала с 13,3% до 8,8%. Физические объёмы удержались, но металл продавался дешевле. Поэтому каждая тонна стала приносить компании меньше денег.

Чистый убыток составил 19,1 млрд рублей. Цифра выглядит пугающе, однако состояние металлургического бизнеса она передаёт не совсем точно. ММК списал 20,2 млрд рублей из-за обесценения угольного сегмента. Куда важнее другое: доходность основного бизнеса продолжает снижаться.

После провального начала года второй квартал принёс облегчение. EBITDA почти удвоилась – до 16,1 млрд рублей, маржа поднялась с 6,7% до 10,5%, а свободный денежный поток сменил минус 14,1 млрд на плюс 16,8 млрд рублей.

Это ещё не разворот: сработали сезонное восстановление продаж, сокращение запасов и снижение капитальных вложений. За полугодие CAPEX урезали на 30,2%.

Баланс ММК остаётся сильным: чистая денежная позиция составляет 80,7 млрд рублей. Но диагноз тот же, что у «Северстали»: объёмы сохраняются, цены падают, а прежняя маржа исчезает.

️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Первый пошёл. Крупнейшую независимую сеть АЗС Подмосковья ведут к банкротству

Банк «Россия» уведомил о намерении подать в арбитраж заявление о банкротстве ПАО «ЕвроТранс». Это уже не техдефолт и не просрочка купона, а другая стадия: банк-кредитор перестал ждать и пошёл забирать.

Я уже писал о серии техдефолтов «ЕвроТранса»: @dvinsky_invest1628

И о том, почему число дефолтов на рынке растёт именно сейчас: @dvinsky_invest1667

Почему заявление банка опаснее очередного дефолта?

Всё это время платёжеспособность «ЕвроТранса» держалась на одном допущении: банкам выгоднее поддерживать заёмщика ликвидностью, чем получать на баланс сеть заправок и разбираться с ней в суде. Пока оно работало, у компании оставался шанс дотянуть до рефинансирования.

Заявление банка «Россия» это допущение обнуляет. Крупный кредитор публично фиксирует: договориться не удалось, взыскание стало выгоднее поддержки. Канал банковского рефинансирования, на который оставалась надежда, закрывается.

По закону уведомление публикуется минимум за 15 дней до обращения в суд. У компании остаётся короткое окно, чтобы погасить долг или договориться с банком.

Что происходит с компанией?

Банкротные процедуры вокруг группы начались раньше. В июне Арбитражный суд Московской области принял заявление налоговой о банкротстве ООО «Вектор», стопроцентной «дочки» «ЕвроТранса», из-за требования всего на 37,2 млн рублей. Параллельно «Ак Барс» добивается обеспечительных мер по иску почти на 486 млн рублей, а совокупные требования кредиторов исчисляются миллиардами.

Весь прошлый год компанию защищал рост бизнеса. По МСФО за 2025 год выручка выросла на 42,7%, EBITDA на 23,5%. Но денежный поток показывал другую картину. Операционный cash flow составил 7,83 млрд рублей при CAPEX 14,58 млрд. Свободный денежный поток ушёл в минус на 6,74 млрд рублей.

Раньше дефицит закрывали новыми займами. После неудачных размещений в начале года облигационный рынок для «ЕвроТранса» закрылся.

В первом квартале компания высвобождала деньги из запасов: они сократились с 38 млрд до 28 млрд рублей. Но долг по РСБУ без учёта лизинга остался на уровне 46,5 млрд рублей. Только процентами «ЕвроТранс» отдал 3,2 млрд рублей против 2,2 млрд годом ранее. Топливный кризис и падение маржи нефтетрейдинга ситуацию усугубили.

Что это значит для держателей облигаций?

При банкротстве всё упирается в обеспечение. Банковские кредиты, как правило, обеспечены залогами имущества, запасов или прав требования. У держателей необеспеченных облигаций такого преимущества нет.

Формально основных средств на балансе «ЕвроТранса» 56,8 млрд рублей, что практически покрывает долг и лизинг. Но банкротная процедура может растянуться на годы, а итоговая сумма возврата зависит уже не от балансовой стоимости активов.

Теоретически шанс остаётся: пятнадцатидневное окно, договорённость с банком, продажа активов. Практически сочетание банкротства дочерней структуры, исков на миллиарды, сорванных выплат по облигациям и ЦФА и закрывающегося банковского рефинансирования пространства для оптимизма почти не оставляет.

Облигации «ЕвроТранса» сейчас уже не история про доходность. Вопрос в другом: какую часть вложенных денег удастся вернуть, если дело действительно дойдёт до банкротства.

️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

КАМАЗ убирает водителя. Но не человека

В 2028 году КАМАЗ рассчитывает выпустить на маршруты грузовики без водителей в кабине. Автомобиль должен самостоятельно проходить 99,99% пути.

Человек при этом никуда не денется. Он пересядет за монитор и станет оператором-логистом. Подключаться к управлению потребуется только в сложных ситуациях – например, чтобы вывести машину из затора или объехать непонятное препятствие.

Экономика беспилотника начинается здесь. Обычный водитель закреплён за одной машиной и обязан останавливаться на отдых. Дистанционный оператор потенциально сможет следить сразу за несколькими грузовиками, а техника – работать круглосуточно.

Минтранс рассчитывает, что беспилотники увеличат коммерческую скорость доставки на 25% и снизят себестоимость перевозки более чем на 10%. Экспериментальный рейс из Петербурга в Казань уже занял 24 часа вместо 58 часов при перевозке с соблюдением режима труда и отдыха водителя.

К началу 2026 года более 95 беспилотных грузовиков прошли по российским дорогам 14,5 млн км без аварий. Теперь главный вопрос для акционеров КАМАЗа – кому достанется экономия. Если только перевозчикам, производитель заработает на продаже более сложной машины. Если КАМАЗ сможет дополнительно монетизировать программное обеспечение, обслуживание и управление автопарком, беспилотник превратится в новый источник регулярной выручки.

Впрочем, закладывать данный момент в инвестиционную идею КАМАЗа пока что слишком рано. Во-первых, 2028 год – только ориентир и сроки могут быть «сдвинуты вправо». Во-вторых, даже при начале серийных поставок автономных грузовиков их значительный вклад в финансовый результат произойдет далеко не сразу.

В-третьих, в моменте финансовое положение КАМАЗа из-за борьбы с «перегревом» не является устойчивым. В 2025 году из-за падения рынка операционная прибыль ушла в минус 17,1 млрд рублей, а финансовые расходы привели к чистому убытку в 45,9 млрд. В результате концерн проводит масштабную допэмиссию в пользу Росимущества и ФГУП «НАМИ» по итогам которой доля текущих акционеров будет размыта на четверть.

Поэтому сейчас явно не лучшее время для покупки акций КАМАЗа.

️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией