Дмитрий Белоусов и команда из ЦМАКП продолжают критиковать политику Центробанка, которая привела к «околостагфляционной ситуации» и заводит страну в ловушку. Борьба с инфляцией монетарными методами (за счёт высоких ставок и укрепления рубля) наносит российской экономике больше вреда, чем пользы, подрывая её долгосрочный потенциал. Белоусов и ЦМАКП уверены, что результат денежно-кредитной политики ЦБ — это потери в динамике экономического роста и, прежде всего, в динамике наиболее ценного его компонента — инвестиций в основной капитал.

В своём аналитическом тексте «Этюд 2. Инфляция и антиинфляционная политика» эксперты ЦМАКП утверждают, что к 2026 году российская экономика фактически вошла в зону стагфляции. Уже в первом квартале текущего года, по их данным, был зафиксирован спад на фоне сохраняющейся высокой инфляции. Это стало прямым следствием длительного периода жёсткой денежно-кредитной политики, которую регулятор проводил для достижения инфляционного таргета. «Ценой этого стал шок спроса, "разгрузивший" производственный аппарат до нормальной загрузки мощностей... и пришёлся этот шок в большей степени на инвестиционные товары», — отмечается в документе.

Ключевой механизм, который описывают авторы, заключается в том, что политика «дорогих денег» делает доходность по безрисковым финансовым инструментам, таким как облигации федерального займа и банковские депозиты, более привлекательной, чем доходность от реальных инвестиционных проектов. В результате предприятия предпочитают не вкладывать средства в развитие производства, а держать их в высокодоходных, но бесполезных для экономического роста активах.

Одновременно с этим укрепление рубля, которое является следствием высокой ставки и притока валюты, наносит двойной удар. С одной стороны, оно сокращает рублёвую выручку экспортёров, лишая их собственных средств для инвестиций. С другой — делает импорт более дешёвым и конкурентоспособным, что ведёт к его экспансии на внутреннем рынке. Как следствие, российские производители не только не могут инвестировать, но и теряют свои позиции на растущем потребительском рынке.

Главная претензия ЦМАКП к Центробанку заключается в том, что регулятор не учитывает долгосрочные последствия своей политики. Основной удар жёсткой ДКП приходится на частные инвестиции в машины и оборудование, то есть на воспроизводство производственного аппарата страны. «Если предприятия не обновляют оборудование, то спустя время столкнутся с как минимум устареванием производственного аппарата, как максимум – с его выбытием», — сетуют эксперты.

Это создаёт порочный круг, который в конечном счёте ведёт к ещё большей инфляции. Когда в будущем потребительский спрос восстановится, он будет удовлетворяться либо за счёт роста импорта (что создаст девальвационное давление и новый виток инфляции), либо за счёт роста цен на отечественную продукцию, производство которой не поспевает за спросом из-за изношенных мощностей. Таким образом, антиинфляционная политика сегодня закладывает инфляционный потенциал завтра. По этой причине эксперты неоднократно заявляли, что для запуска инвестиций ключевую ставку необходимо снизить до 7–8,5%.

Авторы «Этюда 2» обращают внимание и на другую важную проблему: российская инфляция не является единым процессом. Они выделяют две группы товаров и услуг.
Первая группа — то, что дорожает очень быстро: бензин, регулируемые тарифы и бытовые услуги.
Вторая — основная масса товаров, где рост цен гораздо более сдержан.

Белоусов и коллеги считают, что повышение ставки в условиях закредитованности и локального монополизма крупных компаний не приводит к замедлению инфляции, а наоборот — переносится в цены. Рост процентных платежей, ставок по лизингу и аренде просто закладывается в стоимость товаров и услуг. Это означает, что монетарные инструменты ЦБ оказываются неэффективными в борьбе с инфляцией издержек, которая носит немонетарный характер.

ЦМАКП приходит к выводу, что текущая модель борьбы с инфляцией любой ценой ведёт страну в ловушку. Жёсткая ДКП подавляет инвестиции, что подрывает будущий экономический рост и, как следствие, создаёт условия для новой инфляции. Вместо того чтобы продолжать эту гонку, Белоусов и коллеги призывают к смене парадигмы и переходу к комплексной структурной политике, которая позволит подавлять немонетарные факторы роста цен, одновременно создавая условия для инвестиционного развития.

Мобилизационная экономика

«Объем признанных банками потерь по инвестициям в непрофильный бизнес [в июне] вырос более чем в 3 раза (+50 млрд руб.)» — Центробанк. Для сравнения, в 2025 году коммерческие банки признали потери в 226 млрд по прочим активам. ЦБ не раскрывает детали. Но речь идёт о потерях, связанных с вложениями банков в экосистемы (онлайн-сервисы, прежде всего финансовые). Банки развивают собственные электронную коммерцию и логистические услуги, облачные технологии, развлечения, сервисы доставки готовой еды, такси и каршеринг и прочую цифровую инфраструктуру, которые не генерируют стабильного денежного потока и не имеют гарантий возврата.

Мобилизационная экономика

По итогам 2026-го почти половина российских предприятий (44%) ожидают снижения чистой прибыли по сравнению с 2025-м. Ещё 30% рассчитывают сохранить показатель на прежнем уровне. Лишь около четверти прогнозируют рост, причём больше половины из них — не более чем на 5%. Данные из опроса ЦБ (опубликован в докладе «Региональная экономика», см.график). Российский бизнес входит во второе полугодие с ощутимо более слабыми финансовыми позициями, чем год назад.

ЦБ сообщает, что сальдированный финансовый результат крупных и средних компаний по итогам 2025 года сократился относительно рекордных уровней 2023–2024 годов и вернулся к среднему относительно ВВП значению 2017–2019 гг. Однако в январе-апреле этого года падение ускорилось. Сальдированный финрезультат по сопоставимому кругу организаций снизился на 10,3% год к году.

Сильнее других потеряли экспортно ориентированные и смежные отрасли. Отрасли, работающие на внутренний спрос — выиграли. В 2025-м наибольший отрицательный вклад в сокращение показаткля сальдированного финрезультата внесли добыча полезных ископаемых и производство нефтепродуктов — из-за низких мировых цен. В то же время, например, производители напитков и одежды увеличили прибыль более чем на 20%, гостиницы и рестораны — на треть, а электроэнергетика и фармацевтика — за счёт роста тарифов и импортозамещения.

В январе-апреле основное падение сальдированного финрезульиата обеспечила финансовая и страховая деятельность, а также отрасли, ориентированные на внутренний спрос.

Главные факторы, сдерживающие прибыль, — рост стоимости сырья и комплектующих, увеличение затрат на логистику и снижение спроса. Около половины опрошенных предприятий сообщили об ухудшении финансового результата в первом полугодии 2026 года по сравнению с тем же прошлогодним периодом.

Сдержанный спрос и высокая конкуренция не позволяют компаниям полностью переносить возросшие издержки в цены. Для экспортёров дополнительным негативным фактором стало укрепление рубля.

На конец апреля 2026 года дебиторская задолженность предприятий выросла на 10,7% год к году, а доля просроченной увеличилась до 6,6%. Ещё более тревожный сигнал — кредиторская задолженность выросла на 15,7%. Рост обязательств перед поставщиками при одновременном увеличении просрочек со стороны контрагентов указывает на нарастающие кассовые разрывы: предприятиям не хватает оборотных средств, они вынуждены задерживать платежи и чаще использовать отсрочки.

Наиболее сложная ситуация складывается в экспортно ориентированных отраслях: доля просроченной дебиторской задолженности там достигла 9,2% (+1,6 п.п. год к году).

К концу первого полугодия более половины компаний не пересматривали свои планы по чистой прибыли, однако треть скорректировали их вниз. Несмотря на пессимистичные прогнозы, большинство предприятий не планируют значительно сокращать персонал — о таких намерениях сообщали в основном те, чья прибыль уже снизилась. Две трети компаний намерены повышать зарплаты, чтобы удержать сотрудников.

В ЦБ успокаивают, что по мере замедления инфляции (которая не замедляется) и замедления роста операционных расходов финансовые результаты бизнеса начнут улучшаться — как за счёт операционной прибыли, так и за счёт снижения процентных платежей для компаний с высокой долговой нагрузкой. Сомнительные тезисы, конечно!

Мобилизационная экономика

Вы уверены, что Ваш отдел продаж не теряет клиентов прямо сейчас?

Этого не знает почти ни один руководитель.

Каждый день Ваши менеджеры общаются с десятками клиентов, но без детального анализа переписок невозможно понять:

• где теряются заявки;
• какие клиенты уходят без ответа;
• кто из менеджеров теряет больше всего продаж.

Мы создаем сервис, который впервые покажет, где именно отдел продаж теряет клиентов и почему.

До запуска осталось всего 5 недель. Сейчас можно получить ранний доступ на специальных условиях.
#реклама
О рекламодателе

Инвестиции в основной капитал падают четвёртый квартал подряд (см. график). Центробанк называет происходящее «коррекцией вниз с высокого уровня, достигнутого за последние годы». Это ещё один бюрократический эвфемизм наряду с «хлопком газа», «отрицательным ростом», «жёсткой посадкой» и т.д.

По данным Росстата, инвестиции в основной капитал в 1-м квартале составили 6,5 трлн руб. — падение на 14,3% в годовом выражении. По прогнозу Минэкономразвития, снижение инвестиций по итогам года составит 1,5%. В Центробанке надеются, что динамика будет околонулевой. Но это не более чем самоуспокоение. Динамика падения очень плохая. Даже в первый год СВО, когда экономика переживала один шок за другим, инвестиции в основной капитал росли. Сокращение инвестиций в основной капитал сегодня — это технологическое и экономическое отставание завтра и послезавтра.

Снижение происходит после нескольких лет роста. В довоенном 2021 году инвестиции выросли на 8,6%, в 2022-м — на 4,6%, в 2023-м — на 9,8%, а в 2024-м — на 8,4%. Однако в 2025 году тренд развернулся: падение на 2,3%, причём в последнем квартале 2025 года спад ускорился до 5,3%.

Главный тормоз инвестиций — стоимость денег. Кредиты по-прежнему остаются недоступно дорогими. Средняя рентабельность бизнеса в России не превышает 10–12%, что делает инвестирование экономически бессмысленным — вся прибыль уйдёт на обслуживание долга. Слабый спрос на продукцию ухудшает ситуацию: бизнесу нет смысла наращивать мощности.

Номинальный объём вложений в 2025 году достиг 42,6 трлн рублей, но физический объём за пять лет увеличился лишь на 34,7%. Более половины прироста объясняется ростом цен, а не реальным расширением мощностей (данные Института комплексных стратегических исследований).

В обрабатывающей промышленности на каждые 100 рублей инвестиций реальный актив превращается лишь в 60 рублей. Остальное уходит на незавершённое строительство и поддержание текущих мощностей. Износ основных фондов в 2025 году достиг 42,6%, а станки и оборудование изношены уже на 63,8%.

Деньги концентрируются в нескольких регионах: Москва, Санкт-Петербург, Татарстан и ещё четыре субъекта формируют почти половину всех вложений. Доля столицы за десятилетие выросла вдвое — до 21,4%.

Опросы предприятий показывают, что баланс ожиданий инвестиционной активности в 1-м квартале впервые за три года ушёл в минус (–4,8 п.). Это означает, что бизнес не верит в скорое восстановление. Инвестиционная пауза может затянуться, а значит, экономике потребуется не один год, чтобы вылезти из ямы.

Мобилизационная экономика

Если тебя нет в интернете — тебя нет вообще. Таков закон современности. Как малому и среднему бизнесу выжить в онлайне; и не просто выжить, а привлечь к себе внимание целевой аудитории. Ответ один: social media marketing или SMM. Сегодня SMM — это фактически отдельная наука на стыке психологии, маркетинга, аналитики и онлайн-технологий. Хорошо разбираются в этом только профессионалы. Вот один из них. Знакомьтесь — Дмитрий Сапронов, основатель собственного агентства, опыт работы в SMM более восьми лет. От большинства коллег по цеху Дмитрия отличает подход.

Он сам говорит: «Мне не близок инфошум, “волшебные кнопки” и маркетинг ради маркетинга. Я за спокойный, честный и системный подход, где соцсети работают на задачи бизнеса».

О своей работе Дмитрий рассказывает в канале «Сапронов | про SMM».
Дмитрий помогает компаниям наводить порядок в соцсетях: от анализа аудитории и стратегии до контента, процессов и понятной рабочей системы. Даже если вы не планируете заниматься smm — подпишитесь или добавьте этот канал в закладки. Иметь представление, как устроена эта отрасль знаний необходимо сейчас почти каждому.
Наша редакция рекомендует!

На межбанковском рынке курс доллар превысил 78 рублей. Несмотря на текущее ослабление, национальная валюта остаётся исторически крепкой. Об этом говорит Центробанк со ссылкой на реальный эффективный курс рубля (REER).

В отличие от обменного курса, REER — это сложный индекс. Он измеряет стоимость рубля к корзине валют стран — основных торговых партнёров России. При этом REER учитывает также разницу в инфляции внутри страны и за рубежом. По сути, показатель отвечает на вопрос: насколько рубль стал сильнее или слабее в реальном выражении, с поправкой на цены, по отношению ко всем основным торговым партнёрам.

По данным ЦБ, в июне реальный эффективный курс рубля вырос на 0,3% по сравнению с маем. С начала года его рост составил уже 7,1%. Это значит, что в реальном выражении российская валюта за первое полугодие стала значительно дороже, чем была.

Рост происходит на фоне парадоксальной картины. Номинальный курс рубля к доллару в июне в среднем за месяц снизился на 0,7%, а к юаню — на 1,1%. Однако реальный эффективный курс к доллару упал лишь на 0,5%, а к евро и вовсе вырос на 1,8%. Суть REER: сглаживать колебания и показывать долгосрочный тренд укрепления.

Рост REER на 7,1% за полгода — сигнал, что рубль остаётся фундаментально крепким. Заметное ослабление номинального курса к доллару и юаню в июне не смогло переломить тренд. Для экономики это означает, что российские товары на мировых рынках становятся дороже — это сдерживает экспорт. При этом импорт дешевеет, сдерживая инфляцию. На что рассчитывает ЦБ.

Мобилизационная экономика

За последний год — с середины 2025-го по середину 2026 года — российский банковский сектор столкнулся с двукратным ростом дефицита ликвидности. Если в середине 2025 года структурный профицит оценивался в 1,6 трлн рублей, то к июню 2026 года дефицит ликвидности достиг 2,0 трлн. Прогноз ЦБ на январь 2027 года — 2,4-3,6 трлн. Это больше, чем в начальный период СВО, когда рынок метался в панике (см. график).

Также сильно выросла потребность банков в ликвидности на рыночных условиях: с 3,2 трлн до 4,7 трлн. К концу года, по прогнозам ЦБ, потребность может достичь 6,0–7,2 трлн.

ЦБ объясняет дефицит двумя факторами. Первый — отток наличных. За январь–июнь объём наличных в обращении вырос на 1,6 трлн. В одном только июне рост составил 0,5 трлн. Темпы значительно превышают динамику предыдущих лет. В 2025 году за тот же период прирост был почти вдвое меньше. По сути, деньги уходят из банковской системы в шкатулки и кошельки граждан по разным причинам (проблемы с интернетом, серый рынок и т. д.).

Второй фактор — зеркалирование Центробанком операций Минфина. Если Министерство финансов конвертирует валюту из ФНБ в рубли, то ЦБ фактически изымает эти рубли из обращения. Формально это делается для стерилизации избыточной ликвидности, но в условиях ужесточения денежно-кредитной политики механизм работает как мощный насос, откачивающий рубли из системы.

Дефицит ликвидности ведёт к сжатию кредитования. Коммерческие банки, испытывающие дефицит, вынуждены сокращать объёмы кредитования или ужесточать требования к заёмщикам. Это особенно бьёт по малому и среднему бизнесу, которые и без того страдают от высоких ставок.

Но это не главное. Дефицит ликвидности ограничивает возможности ЦБ по смягчению денежно-кредитной политики. Пока дефицит растёт, ЦБ вынужден сохранять жёсткую ДКП, даже если инфляция начинает замедляться. Снижение ключевой ставки при высоком дефиците ликвидности может привести к резкому скачку ставок на денежном рынке, что сведёт на нет эффект от смягчения. Впрочем, это сознательная политика Центробанка.

Мобилизационная экономика

Граждане России активно используют фьючерсы на золото как защиту сбережений. Также растут вложения в нефтяные фьючерсы (они номинированы в долларах). В июне, когда ослаб рубль, физические лица нарастили длинные позиции именно по нефтяным фьючерсам, чтобы заработать на рублёвой переоценке.

Увеличение нетто-позиций по золоту и нефти со стороны розничных инвесторов указывает на сохранение спроса на рисковые и защитные активы даже в условиях падения фондового рынка. Это может быть признаком того, что физлица не намерены уходить с рынка, а перераспределяют капитал.

Согласно «Обзору рисков финансовых рынков», на конец июня нетто-позиции физических лиц по фьючерсам на золото и нефть. Чистая длинная позиция по золоту на конец июня составила ~21–22 млрд (средний уровень за предыдущий год около 12–14 млрд). Рост позиций начался ещё в апреле и ускорился в мае-июне, совпав по времени с усилением экономического кризиса и падением фондового рынка. За первое полугодие 2026-го нетто-позиции выросли примерно в два раза (с ~10 млрд руб. в январе до ~22 млрд в июне).

Чистая длинная позиция по фьючерсам на нефть на конец июня составила ~16–17 млрд (против ~8–10 млрд в среднем за пролшлый год). Рост позиций был особенно заметен в июне. За месяц примерно +4-5 млрд, что совпало с ослаблением рубля на 9,5% и падением нефтяных котировок.

В отличие от золота, динамика нефтяных фьючерсов более волатильна: в течение 2025-го они неоднократно снижались до 6-8 млрд, но с начала текущего года — это устойчивый восходящий тренд.

Рост вложений в золото через фьючерсы можно рассматривать как прямую реакцию на ухудшение инвестиционного климата и падение фондового рынка. Плюс ожидаемый всплеск инфляции. Золото традиционно рассматривается как хедж против инфляции.

Мобилизационная экономика

Устал думскроллить тонны бесполезных новостей? Мы уже сделали это за тебя.

В АВЕРС — только актуальные новости финансов, недвижимости, экономики и бизнеса в России.

👇🏻 Расстрой коллег, подпишись на Аверс! Ведь все, о чем они могут рассказать, ты уже знаешь.

Подписаться

Реклама. Семенов Р.И. ИНН 773127351993. erid: 2W5zFGoc5Wh

Кажется, что Центробанк намеренно запутывает информацию о ситуации на валютном рынке. Во всяком случае, понять, как формируется курс рубля, становится очень трудно. Сегодня вышел июньский «Обзор рисков финансовых рынков». Из него мы узнаём, что нефинансовые компании продали иностранной валюты на 27,7 млрд в долларовом эквиваленте. Совокупный спрос на инвалюту со стороны нефинансовых компаний в июне вырос до 14,4 млрд в эквиваленте (1,1 трлн рублей).

Ранее ЦБ публиковал, сколько валюты продали крупнейшие российские экспортёры. Теперь статистика идёт о нетто-продажах всех «нефинансовых компаний», а рядом о нетто-покупках всех «нефинансовых компаний» (см. графики). Понять такую статистику решительно невозможно. Как разделить чистые продажи и чистые покупки в единой группе «нефинансовых компаний?»? Причём информация собирается по форме 0409701 (это ежедневный отчет, который сдают кредитные организации об операциях на валютном рынке).

Даже по тем цифрам, которые публикует Департамент финансовой стабильности ЦБ, выходит, что предложение иностранной валюты на внутреннем рынке в два раза превышает спрос на инвалюту. При таких условиях рубль должен укрепляться, а он сильно слабел в июне: за месяц к доллару на 9,5%, к юаню на 9,3%.

Можно предположить, что на курс влияют не объёмы продаж и покупок, а ажиотаж на рынке. В июне совокупный объем торгов валютного спот-рынка неожиданно вырос до 16,8 трлн рублей. Это максимальное значение с декабря 2024-го (в мае было 12,5 трлн). Среднедневной объем торгов увеличился до 800 млрд (в мае было 626 млрд). Это также максимальное значение с ноября 2024 года (стати, вспомните, что происходило в ноябре-декабре 2024-го).

Из всего представленного можно сделать осторожное предположение, что на валютном рынке действует группа крупных системных спекулянтов, которая ради получения прибыли (в виде валютной переоценки) играет в серьёзные игры.

Мобилизационная экономика

Экономика, государство и общество ждут сигнала от Центрального банка по ключевой ставке, а ЦБ ещё весной 2026 года опубликовал документ, где фактически было заявлено, что любое необоснованное смягчение денежно-кредитной политики приведёт к катастрофическим последствиям (гиперинфляции и потере доверия к рублю). Аналитическую записку «О макроэкономических последствиях избыточно мягкой денежно-кредитной политики» составили Константин Буряк, Иван Крылов, Алена Нелюбина и Алексей Поршаков — экономисты департаментов денежно-кредитной политики и исследований и прогнозирования.

Авторы прямо указывают, что ошибка ДКП может возникнуть из-за политического давления, когда власти требуют от ЦБ более низкой ставки ради оживления экономики. Это прямая отсылка к сегодняшним дискуссиям о независимости регулятора. Авторы считают, что такая логика ведёт в тупик: вместо устойчивого роста экономика получает инфляционную спираль, обесценение сбережений, валютный кризис и, в конечном счёте, многолетние потери потенциала.

 «С точки зрения экономической теории необоснованно мягкая ДКП представляет собой так называемую ошибку политики. Такая ошибка может стать как результатом неверных подходов к реализации ДКП, так и следствием политического давления на центральный банк» (Приложение 1, стр. 21)

Авторы смоделировали четыре сценария, различающихся по степени мягкости и продолжительности ошибочной денежно-кредитной политики.
В первом сценарии ЦБ фиксирует ключевую ставку на уровне 3% и удерживает её.
Во втором — ставка привязывается к текущей инфляции, то есть реальная ставка околонулевая.
В третьем и четвёртом — регулятор сначала совершает «временную ошибку» (снижает ставку до уровня инфляции), но через один или три года возвращается к правилу Тейлора и начинает ужесточение.

Результат во всех случаях однотипен. В краткосрочном периоде мягкая политика действительно даёт импульс росту: экономика ускоряется, разрыв выпуска становится положительным. Однако этот рост — неустойчивый, он опирается на перегрев, а не на увеличение производственного потенциала. Инфляция начинает раскручиваться, инфляционные ожидания теряют якорь.

В сценарии с фиксированной ставкой 3% инфляция ускоряется до двузначных значений уже через несколько кварталов, а затем переходит в гиперинфляционный режим. Потенциальный ВВП начинает снижаться из-за роста неопределённости, транзакционных издержек и деградации факторов производства. В итоге, несмотря на первоначальный всплеск, экономика выходит на траекторию с устойчиво более низкими темпами роста, чем до начала стимулирования.

Во втором сценарии последствия мягче, но принцип тот же: околонулевая реальная ставка подпитывает спрос, а инфляция и инфляционные ожидания неуклонно растут. Потери ВВП ниже, чем в первом случае, но всё равно значительны.

Третий и четвёртый сценарии показывают, что даже временная ошибка оставляет долгосрочный след. Если ЦБ исправляет её через год, кумулятивные потери роста ВВП оказываются меньше, чем при трёхлетней ошибке. Однако в обоих случаях итоговый баланс отрицательный: краткосрочный выигрыш в несколько десятых процента роста оборачивается потерями, которые могут измеряться целыми процентными пунктами в течение нескольких лет.
 
Справедливости ради надо сказать, что записка не является официальной позицией ЦБ и отражает личную позицию авторов (так указано в предисловии), а «результаты исследования являются предварительными и публикуются с целью стимулировать обсуждение и получить комментарии для возможной дальнейшей доработки материала».  Но выводы сотрудников центрального аппарата Банка России невозможно читать вне сегодняшнего контекста.

Мобилизационная экономика

Тезис руководства Центробанка, что бюджетные расходы однозначно и повсеместно влияют на инфляцию, может быть пересмотрен. Во всяком случае, требует существенной дифференциации. Тезис работает только для 15 проблемных регионов России, но не работает для 70 регионов, где живёт основная масса населения и формируется основное потребление. Инфляционные всплески в дотационных регионах не должны влиять на общефедеральную денежно-кредитную политику.

Такие выводы содержатся в докладе подготовленном Максимом Габовым, экономистом отделения по Пермскому краю Уральского главка ЦБ. Габов пришёл к выводу, что стимулирующая бюджетная политика ускоряет инфляцию только в регионах с хронически высоким структурным дефицитом бюджета. Для регионов с нейтральной бюджетной позицией такой эффект отсутствует!

Габов предлагает альтернативную методику оценки регионального бюджетного импульса, основанную на сравнении фактического дефицита консолидированного бюджета региона по собственным средствам с его нейтральным уровнем, рассчитанным как медианное значение за период макроэкономической стабильности 2017–2019 гг.

Габов разделил регионы на три кластера.

Кластер первый (11 регионов) характеризуется хроническим дефицитом от –227% до –92% (Северный Кавказ, Бурятия, Калмыкия, Камчатка).

Кластер второй — регионы с нейтральной бюджетной позицией. 70 регионов, у которых структурный дефицит/профицит консолидированного бюджета по собственным средствам находится в диапазоне от -68% до +5%.

Кластер третий (четыре региона) — экстремальный дефицит (Чечня –467,9%, Ингушетия –421,3%, Тыва –251,7%, Севастополь –90,1%).

Второй кластер формирует около 94% потребительской корзины страны (вес в ИПЦ). Сюда входят все крупнейшие экономические центры — Москва, Петербург, Московская область, Краснодарский край, Татарстан, Свердловская, Челябинская, Самарская области, нефтегазовые округа и т.д.

Анализ весов регионов в потребительской корзине страны показывает, что совокупный вклад первого и третьего кластеров в общероссийскую инфляцию составляет около 6% (4,2% для первого кластера и 1,8% для третьего).

Следовательно, даже значительное локальное инфляционное давление в проблемных регионах не оказывает существенного влияния на общестрановую динамику цен. ЦБ при принятии решений по ключевой ставке целесообразно ориентироваться на динамику цен в регионах второго кластера.

Габов также исследует роль структуры бюджетных расходов. В регионах с повышенной долей социальных расходов (зарплата госслужащих, соцвыплаты, трансферты) влияние бюджетного импульса на инфляцию оказывается более выраженным. При этом в наиболее строгой спецификации с двунаправленными эффектами значимость взаимодействия исчезает, а прямой эффект сохраняет значимость. Это позволяет заключить, что структура расходов играет роль, но её влияние вторично по отношению к общим макроэкономическим условиям и уступает фактору бюджетной позиции.

Габов рекомендует региональным властям пересмотреть приоритеты бюджетной политики в сторону увеличения инвестиционной составляющей, даже ценой временного сокращения текущих расходов. В регионах с хронически высоким структурным дефицитом наблюдается системная проблема: высокий структурный дефицит сочетается с повышенной долей социальных расходов (в отдельных случаях — до 58% бюджета) и низкой долей капвложений. Такая структура расходов консервирует зависимость от федеральных трансфертов и ограничивает потенциал экономического роста.

Федеральному центру при распределении дотаций на выравнивание бюджетной обеспеченности целесообразно стимулировать регионы к повышению доли капитальных затрат, например, через механизмы условных трансфертов.

Мобилизационная экономика

Дмитрий Белоусов из ЦМАКП опубликовал аналитическую записку, где проанализировал июньскую инфляцию (9.06-29.06). Дмитрий Рэмович пришёл к выводу, что инфляция высока только внешне (более 6% г/г), но по структуре она очаговая. Основные драйверы роста цен в июне: бензин (+6,94% м/м) и плодоовощи (+6,52% м/м). На этом фоне базовая инфляция (+0,42% в месячном измерении, 4,95% в годовом) выглядит очень умеренно.

Непродовольственные товары без учёта нефтепродуктов (0,1% за месяц, менее 3% год к году) растут темпами, соответствующими средним значениям за много лет. Основная масса товаров и услуг находится в состоянии ценовой стабильности, что объясняется слабым спросом и крепким рублём.

По выводу Белоусова, инфляция носит немонетарный характер. Из чего любой экономист сделает вывод, что смягчение денежно-кредитной политики должно продолжаться: нельзя же бороться с немонетарной инфляцией монетарными методами. Но здесь начинаются сомнения.

Понятно, как отреагирует на это Центробанк. Там скажут, что различие между монетарной и немонетарной инфляцией не всегда чёткое. Белоусов отделяет базовую инфляцию от «шумовых» компонентов, но каналы переплетаются. Рост цен на бензин увеличивает издержки транспорта и производства — это может проявиться в более широком круге товаров через короткое время. «Очаг» может стать системным с лагом в 2–3 месяца. Белоусов такой сценарий не отрицает, но не акцентирует на нём внимание. Хотя допускает, что при определённых обстоятельствах ЦБ будет вынужден пойти на повышение ключевой ставки.

Белоусов не учитывает (во всяком случае, в записке я этого не нашёл) ускоряющийся кредитный импульс. В апреле-мае кредитование выросло заметно. Через несколько месяцев этот фактор может подстегнуть спрос и инфляцию. Крепкий рубль — важный сдерживающий фактор, но его последние скачки могут дать проинфляционный эффект.

И главное – «очаговый» характер не означает неопасный. Бензин и овощи – товары повседневного спроса, их удорожание бьёт по кошелькам граждан. Плюс любимые ЦБ инфляционные ожидания. Пока они не выросли, но риск вторичных эффектов остаётся.

Так что вывод ЦМАКП – «инфляция немонетарная» – слишком оптимистичен. Он полезен как объяснение текущей динамики, но для ЦБ это не аргумент для смягчения политики.

Мобилизационная экономика.

В конце прошлого года мы делали прогноз по курсу рубля. Большинство аналитиков и экономистов предрекали, что курс уйдет за 90–100 р. Мы же считали, что в 2026-м курс будет не выше 80 р. с временным укреплением до 75 р. Первые полгода всё так и было: курс держался в заданных рамках. Вторую половину года, скорее всего, будет так же. Не исключаем кратковременного выхода за границу 80 рублей.

Интересно, как оценивают причины укрепления члены Центробанка. В резюме обсуждения ключевой ставки от 19 июня попали интересные детали обсуждения курса. Речь идет об укреплении национальной валюты, случившемся после начала кризиса на Ближнем Востоке.

В совете директоров ЦБ нет единого мнения по поводу будущего курса. Там две группы. Первая считает укрепление временным: оно связано с конъюнктурой и может ослабеть по мере нормализации ситуации на Ближнем Востоке. Вторая группа указывает на структурные факторы, которые могут сохранять курс крепким даже после снятия временных эффектов.

Первая группа считает, что укрепление связано с изменением конъюнктуры мировых товарных рынков — ростом цен на сырьевые товары российского экспорта (нефть, газ, металлы) из-за конфликта на Ближнем Востоке. Это привело к увеличению экспортной выручки, которая поступает с временными лагами и поддерживает курс.

Вторая группа уверена, что жесткая денежно-кредитная политика (высокая ключевая ставка) и сохраняющийся высокий дифференциал процентных ставок между Россией и другими странами делают рублевые активы привлекательными, что способствует укреплению.

Редакция нашего канала полагает, что обе группы правы лишь отчасти. Основная причина того, что рубль стабильно держится в границах 75–80 р, а не улетел за 100 р. и выше, в том, что возможности размещения средств в иностранных активах для россиян сильно ограничены. Поступающая в страну валюта на фоне низкого спроса на иностранные финансовые активы даст только укрепление. Никакими административными мерами и даже снижением ставки это не исправить.

Мобилизационная экономика

Прочитал резюме обсуждения ключевой ставки. Главные сигналы такие: траектория будущих ставок пересмотрена вверх, вероятность паузы на следующем заседании высока, а топливный кризис добавляет неопределённости. Рынку стоит готовиться к тому, что жёсткие денежно-кредитные условия сохранятся дольше, чем предполагалось.

Совет директоров рассматривал три сценария: сохранить ставку на уровне 14,50%, снизить на 25 б.п. (до 14,25%) или на 50 б.п. (до 14,00%). В итоге выбрали промежуточный — минус 25 б.п. Это компромиссное решение: оно учитывает замедление инфляции в апреле–мае, но при этом демонстрирует осторожность в условиях возросших рисков. Те, кто выступал за сохранение ставки, указывали на риск занижения показателей устойчивой инфляции из-за временного укрепления рубля и на ускорение роста цен на топливо. Сторонники снижения на 50 б.п. считали, что инфляция складывается ниже апрельских оценок даже в устойчивой части и что экономике нужен дополнительный стимул. Победил умеренный подход.

Пересмотр траектории — ключевой сигнал. Все участники обсуждения согласились, что для стабилизации инфляции на цели в среднесрочной перспективе может потребоваться более высокая траектория ключевой ставки, чем предполагалось в апрельском прогнозе. Это означает, что даже если ставка и будет снижаться дальше, её конечный уровень по итогам 2026 года окажется выше, чем ожидалось ранее. Причина — реализовавшиеся проинфляционные риски: бюджетный импульс оказался сильнее (нулевой первичный структурный дефицит сдвинут на 2029 год), а кредитование ускорилось.

Топливный кризис стал отдельной темой. С середины мая рост цен на бензин и дизель ускорился. Это влияет на инфляцию напрямую (через потребительскую корзину) и косвенно (через издержки транспорта и производства). Бензин — важный товар-маркер для населения и бизнеса, поэтому его удорожание может ударить по инфляционным ожиданиям и вызвать вторичные эффекты.

Мобилизационная экономика

Петербургская биржа становится инструментом мягкой силы для усиления российского влияния в Африке — Управляющий директор биржи Александр Павлов, специально для канала «Мобилизационная экономика».

В настоящее время Центральный банк России специально приглашает руководителей Петербургской биржи в состав делегаций для переговоров по торгово-экономическому сотрудничеству с африканскими странами.

Параллельно Петербургская биржа продвигает на континенте собственную электронную платформу СЭТ ВР (Система электронных торгов внебиржевого рынка). Платформа предназначена для проведения онлайн-аукционов — от сельхозпродукции до минерального сырья. Для стран с формирующейся биржевой инфраструктурой это готовое технологическое решение, которое позволяет оперативно запускать торги без разработки собственного ПО. В общем-то это тоже усиление российского влияния. Если смотреть сотрудничество по странам, то там также хорошие результаты.

В мае 2026 года состоялись переговоры правительств России и Танзании. Был подписан меморандум о взаимопонимании между Петербургской биржей и Товарной биржей Танзании. Стороны договорились содействовать взаимной торговле биржевыми товарами и гармонизировать правила. В 2025 году товарооборот между странами вырос почти на 20%.

В феврале 2026 года в Каире подписано соглашение с Египетской товарной биржей (EMX). Оно предусматривает взаимный допуск брокеров и компаний на торговые площадки и вывод новых товарных позиций. Египет — крупный импортёр российского зерна, поэтому сотрудничество ориентировано в первую очередь на сельхозсектор. В рамках БРИКС обсуждается возможное создание зерновой биржи с участием России и Египта.

Планируется подписание двустороннего соглашения с Зимбабвийской биржей. Зимбабве выразила готовность предоставить доступ к недрам для российских компаний и разместить совместные сборочные производства. Также ожидается присоединение Зимбабве к Международной ассоциации товарных и фьючерсных бирж, созданной по инициативе Петербургской биржи.

Подписан меморандум о взаимопонимании с Мозамбикской товарной биржей. Направления сотрудничества — обмен информацией и гармонизация правил для упрощения биржевых операций.

Ведутся переговоры с биржами Кении (сельхозтовары, кофе, какао, торговля со складов), Нигерии (нефтепродукты, запланировано заседание МПК), Того и Ганы. Поддерживаются контакты с биржей ЮАР, но активное сотрудничество пока ограничено. Африканский континент остаётся перспективным рынком для российского экспорта и одновременно поставщиком сырья. СЭТ ВР предлагается как инструмент для организации торгов с учётом логистических особенностей (отсутствие портов у ряда стран) и больших расстояний.

Аналитики Сбербанка предлагают перейти к «национальному бюджетному правилу», то есть хранить все бюджетные резервы (включая сверхдоходы от нефти) исключительно в рублях. Высвободившиеся средства направлять не на покупку валюты, а на рублевый долговой и денежный рынок, при этом сохранив предельный объем расходов. По сути, речь идет о возврате к предложению министра финансов Антона Силуанова 2022 года, когда он заявил, что Фонд национального благосостояния будет пополняться в рублях с 2023 года.

Спустя четыре года директор Центра макроэкономических исследований Сбера Александр Исаков предлагает вернуться к силуановской идее. Интервью с ним опубликовано во вчерашних «Ведомостях». Однако предложение Исакова идёт дальше и носит концептуальный характер. Он предлагает не просто техническое пополнение ФНБ в рублях, а полный отказ от хранения сверхдоходов в валюте с хранением всех резервов в рублях на постоянной основе. Это революционный шаг, закрепляющий де-юре статус рубля как резервной валюты. Де-факто рубль уже является резервной валютой.

Исаков приводит очевидные аргументы в пользу предложения: доля нефтегазовых доходов снижается, а роль правила в стабилизации курса становится все более незаметной. Национальное бюджетное правило сыграет на повышение доходности резервов и создание условий для более свободной денежно-кредитной политики ЦБ.

Зампред ЦБ Заботкин вчера заявил, что Банк России не поддерживает предложение. Алексей Борисович, как честный человек, рассказал, что в ЦБ были исследовательские работы, которые говорили: если операции с иностранными активами невозможны, то лучше иметь бюджетное правило в рублях, чем никакого.

Мобилизационная экономика

Отмена массовой льготной ипотеки (под 8%) не дала значимого эффекта — разрыв цен между первичным и вторичным рынками жилья не сократился. Такой вывод содержится в исследовательской статье отраслевого журнала Банка России «Деньги и кредит» (№ 2, 2026).

Авторы статьи — Ольга Клачкова, Анна Литвинова и Янина Рощина — изучили 78 регионов России за период с 1-го квартала 2022 по 1-й квартал 2025 г. и пришли к выводу: на рынке жилья сложился устойчивый и регионально неоднородный ценовой разрыв. В одних регионах новостройки дороже вторичного жилья, в других — наоборот, а в ряде случаев разница статистически незначима.

По оценкам авторов, увеличение доли крупнейшего застройщика в регионе на 1 п.п. приводит к росту ценового разрыва почти на 538 000 рублей — такова разница в цене между двумя сопоставимыми квартирами (на первичном и вторичном рынках). При этом рост числа банков, выдающих ипотеку, на одну организацию в расчёте на 1 млн жителей снижает разрыв на 274 тыс. рублей. Увеличение объёма выдач по «Семейной ипотеке» на 1 млрд рублей добавляет к разрыву +40 тыс. рублей. Каждый дополнительный день строительства удорожает новостройки относительно вторичного жилья примерно на 400 рублей за квартиру.

Проблема разрыва несёт в себе риски для банков и всей финансовой системы. Если заёмщик, купивший квартиру на первичном рынке, вынужден продать её на вторичном из-за ухудшения финансового положения, её цена может оказаться ниже непогашенного остатка долга.

Исследование выделяет три группы факторов, влияющих на разрыв.

Первое: структура рынка застройщиков. Чем выше доля рынка, принадлежащая одному крупному девелоперу, тем больше ценовой разрыв. Монопольная или олигопольная власть позволяет застройщикам завышать цены на первичном рынке. Рост конкуренции в отрасли сдерживает разрыв.

Второе: льготные ипотечные программы. Программа «Семейная ипотека» увеличивает ценовой разрыв, поскольку подстёгивает спрос именно на первичном рынке. А вот отмена общедоступной льготной ипотеки под 8%, которая завершилась 1 июля 2024 года, по данным авторов, не привела к значимому изменению ситуации. Так как застройщики оперативно компенсировали её отмену альтернативными схемами: длительными рассрочками, скидками и субсидированными программами кредитования. Это сгладило потенциальное снижение спроса на новостройки.

Третье — конкуренция на финансовом рынке. Рост числа кредитных организаций, предоставляющих ипотеку (в расчёте на 1 млн жителей региона), снижает величину ценового разрыва. Чем шире предложение ипотечных продуктов, тем больше возможностей у покупателей для финансирования сделок в обоих сегментах рынка, и цены выравниваются.

Авторы статьи советуют при разработке ипотечных программ важно учитывать региональные особенности — в том числе концентрацию застройщиков и уровень банковской конкуренции. При этом они не публикуют, например, региональный рейтинг концентрации застройщиков.

Мобилизационная экономика

ЦБ опубликовал наглядный график, как формируется денежная масса. Великолепно видно, из каких источников в последние полтора года складывается широкая денежная масса . По сути, этих источников осталось только два:
а) требования к экономике;
б) чистые требования к государственным органам управления (ЧТГОУ).
Проще говоря:
а) корпоративные кредиты (бежевый цвет);
б) продажа Минфином облигаций федерального займа (красный цвет). Вклад остальных компонентов — отрицательный.

Центробанк сообщает, что по состоянию на 1 июня, годовой прирост денежной массы (агрегат М2) ускорился с 12,3% до 13,0%. Для сравнения, в 2022 году М2 вырос на 24,4%, в 2023 — на 19,4%, в 2024 — около 19%. То есть темпы снизились почти вдвое по сравнению с 2022 годом и более чем на 6 п.п. по сравнению с 2023–2024 гг. Спад темпов роста денежной массы — прямой результат работы ЦБ по сжатию кредитного импульса.

В мае 2026 года темпы кредитования были от 9 до 12% в годовом выражении. Для сравнения, в 2023 году корпоративное кредитование росло на 20,7%, в 2024 — на 17,9%. Спад в полтора-два раза. Такова цена выхода из объявленного ЦБ «перегрева» экономики. Обратная сторона этого процесса — риск недофинансирования реального сектора, особенно малого бизнеса, который больше всего пострадал от дорогих кредитов. ЦБ удалось замедлить рост денежной массы, но ценой сжатия инвестиционной активности и роста проблемной задолженности в чувствительных секторах.

А что со вторым источником: чистые требования к госорганам управления (ЧТГОУ)?

ЧТГОУ — это разница между тем, что банковская система должна государству (по бюджетным счетам, депозитам и т.п.), и тем, что государство должно банкам (по облигациям, кредитам и т.п.). Рост ЧТГОУ означает, что банки наращивают вложения в государственные долговые бумаги (ОФЗ), а государство, наоборот, сокращает свои остатки на счетах в банках. В мае ЧТГОУ выросли на 1,1 трлн рублей (с 5,28 трлн до 6,4 трлн). За первые пять месяцев 2026 года прирост составил 2,61 трлн.

В мае ЧТГОУ обеспечивали 5 п.п. из 13% годового роста денежной массы. В 2022–2024 гг. этот вклад был выше — примерно 7–9 п.п. Снижение вклада ЧТГОУ — ещё один фактор, объясняющий замедление роста денежной массы, наряду со сжатием корпоративного кредитования.

Мобилизационная экономика