Топливная инфляция наконец остановилась

Ускорение инфляции практически прекратилось – среднесуточные темпы роста цен, согласно нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, упали почти до нуля (0,007% против 0,024% неделей ранее). Годовая инфляция, конечно, продолжила расти, но более умеренно (6,03% г./г. против 5,92% г./г. неделей ранее).

Главная причина – фактическая остановка топливной инфляции: цены на бензин и ДТ почти перестали расти н./н., что отразилось на годовых темпах (они остались на уровне чуть выше 27% г./г.). Сработали многочисленные меры поддержки рынка, выходы НПЗ из ремонтов, а также рост импорта топлива.

Инфляция могла бы быть еще ниже, если бы не сегмент фруктов и овощей – там планомерно сокращавшаяся дефляция сменилась ростом цен (+2,8% г./г.).

Если исключить волатильные компоненты (топливо, тарифы и плодоовощную продукцию), остальная (базовая) инфляция остается крайне стабильной (5,3% г./г. на этой неделе, как и неделей ранее). Мы не видим признаков распространения вторичных эффектов топливной инфляции, что является позитивным сигналом. Видимо, сказываются и довольно краткий период топливного кризиса, и усилия государства (в т.ч. ФАС), а также слабый потребительский спрос (мешающий перекладыванию издержек в цены).

Ситуация на топливном рынке, безусловно, приведет к более высокой инфляции в конце года (мы пересмотрели наш прогноз до 6% г./г.), однако скорость, с которой удается справиться с особенно острыми эффектами, создает предпосылки для дальнейшего смягчения ДКП.

Ухудшение потребительских настроений вряд ли повлияет на смягчение ДКП

Вчера ЦБ опубликовал развернутый опрос инФОМ за июль. Резкий рост инфляционных ожиданий населения (о котором мы уже говорили ранее) полностью связан со всплеском цен на топливо (респонденты отмечают это как основной фактор), и, видимо, это же впервые за долгое время заметно ухудшило и индикатор потребительских настроений (см. правый график).

На наш взгляд, в первую очередь динамику потребительских настроений стоит рассматривать как фактор для будущих действий ДКП – в частности, насколько сильное снижение потребительской уверенности станет аргументом для большей мягкости регулятора.

Пока мы полагаем, что ЦБ вряд ли будет придавать большой вес этой динамике. Во-первых, не стоит забывать, что оценка потребительских настроений, на наш взгляд, не лишена всех недостатков, присущих инфляционным ожиданиям. Респонденты склонны эмоционально реагировать на текущую ситуацию, наделяя ее долгосрочными последствиями. Так, основное ухудшение в общем индексе произошло именно за счет компонентов, оценивающих перспективы на ближайший год. Во-вторых, хотя опросные индикаторы и призваны быть в каком-то смысле опережающими, чтобы заранее иметь представление об уровне экономической активности, на деле их динамика расходится с потребительскими расходами и доходами. А в ситуации, когда макроэкономическая статистика остается хорошей, ЦБ не будет придавать большое значение опросным показателям. Например, индикатор бизнес-климата ЦБ сигнализирует о заметном ухудшении ситуации, однако промышленность и ВВП в целом сохраняют рост (это в т.ч. не позволяет говорить о спаде экономики ниже потенциала).

ЦБ: мягкое решение с жесткими последствиями

В прошедшую пятницу ЦБ по итогам заседания снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 14%. Решение совпало с нашим базовым сценарием, но не ожидалось консенсусом, который предполагал сохранение ключевой ставки неизменной. Впрочем, мягким решение регулятора не выглядит: в отличие от прошлых пресс-релизов, где повторялся сигнал о том, что будет рассматриваться «целесообразность дальнейшего смягчения…», сейчас формулировка полностью нейтрализована («…будет принимать дальнейшие решения…») и предполагает, что вероятность сохранения ключевой ставки или даже ее повышения существенно выросла.

Важно отметить, что ЦБ повысил прогнозный диапазон по ключевой ставке на этот год (было 14,0–14,5%, стало 14,5–14,6%) и следующий (было 8–10%, стало 10,5–12,5%), равно как и по инфляции (на конец этого года теперь ожидается 6–7%). Как мы понимаем, основные изменения в первую очередь связаны с бюджетным фактором, а во вторую – с рисками вторичных проинфляционных эффектов от цен на топливо. Тот факт, что нулевой первичный дефицит будет достигнут лишь к 2029 г., заставляет ЦБ проводить более жесткую политику, так как более стимулирующая бюджетная политика в итоге будет поддерживать инфляцию спроса.

При этом несколько неожиданной для многих, хоть и встречающей полное понимание с нашей стороны, является реакция регулятора на шок цен на топливо. ЦБ отметил, что всерьез повышение ставки не рассматривалось: шоки предложения принимаются во внимание только тогда, когда они оказывают вторичное влияние на спрос, и далеко не на каждый такой шок нужно реагировать мерами денежно-кредитной политики. Наконец, крайне важным нам показалось замечание Э. Набиуллиной о том, что вторичные эффекты возникают только тогда, когда есть возможность перенести издержки в цены (сейчас в условиях сдержанного спроса эти возможности ограничены).

В целом инфляционные риски, а также довольно выраженная реакция ЦБ на них подталкивают нас к уточнению нашего прогноза по инфляции и траектории ключевой ставки (см. график). При этом потенциал смягчения политики на этот год, на наш взгляд, по-прежнему сохраняется.

Промышленность в июне: антирекорды нефти сгладило машиностроение
После отрицательных результатов мая промышленность смогла выйти в плюс в июне (0,6% г./г. против -0,7% г./г. в мае). «Антилидер» динамики – нефтегазовый сектор. Добыча, судя по данным МЭА, а также косвенным расчетам на основе данных Росстата, продолжает снижаться, а в нефтепереработке зафиксировано рекордное падение.
  
В условиях отсутствия публикации данных по производству отдельных видов нефтепродуктов интерес представляет динамика общей статьи «производство нефтепродуктов». На правом графике представлен индекс выпуска (январь 2022 г. считается 100%), и в целом он не так уж сильно отклоняется от уровня в 95–100%, за исключением отдельных периодов (например, экономических кризисов, как в 2015 г., короткого времени в апреле 2022 г. или коронакризиса в 2020 г.). Сейчас производство нефтепродуктов упало более чем на 20% от нормального уровня. С июля выпуск топлива обещает перейти к росту: плановые ремонты многих НПЗ перенесены на осень, внеплановые идут с опережением графика (в июле вернулись к работе Омский, Нижегородский и Рязанский НПЗ).
 
Вместе с тем машиностроительный комплекс показал мощный рывок в июне (см. левый график), и он смог перекрыть большую часть потерь промышленности из-за нефтегазового сектора. В лидерах и транспортные средства, и машиностроение (вероятно, это компенсирующий рост после паузы, так как в мае результаты этих отраслей были скромными).

У ЦБ все еще есть шансы снизить ключевую ставку
Инфляция довольно быстро подбирается к 6% г./г. Впрочем, теперь это уже во многом эффект низкой базы прошлого года продолжает толкать показатель вверх – среднесуточные темпы роста цен прекратили ускоряться, оставшись на уровне 0,024% (как и неделей ранее).
 
Если исключить волатильные компоненты (топливо, фрукты и овощи, в котором дефляция почти прекратилась, и эффект переноса индексации тарифов ЖКХ), то устойчивая инфляция по-прежнему остается на уровне ~5,3% г./г., как и ранее, в течение нескольких месяцев. Пока эффект топливного шока в ценах повседневных товаров не прослеживается, но его в целом и не стоит ожидать так быстро, так как потенциально растущие издержки производителей/продавцов какое-то время могут быть компенсированы за счет сокращения маржи (особенно в чувствительных и конкурентных сегментах). Отдельным пунктом на будущее, тем не менее, остается вопрос проинфляционности ударов по складам Wildberries, а также по мощностям компании Мираторг – это дополнительный риск в случае сохранения напряженности.
 
ЦБ находится сейчас в непростой ситуации – всплеск инфляционных ожиданий с потенциальным влиянием на спрос требует жесткости от регулятора. Вместе с тем стабильность базовых компонентов наряду с неспросовым характером роста цен (все вышеперечисленное ранее – примеры инфляции издержек) говорят все же в пользу сохранения неизменного курса монетарной политики (рост ожиданий полностью связан с ценами на топливо, и, когда эту проблему удастся решить – а уже есть ощутимые успехи, – ожидания снизятся). Экономический блок Правительства также надеется на смягчение политики.
 
Мы по-прежнему склоняемся к тому, что регулятор мог бы снизить ключевую ставку на 25 б.п. на завтрашнем заседании, однако вероятность сохранения ее неизменной также остается высокой.

Приостановка аукционов – важный шаг для стабилизации рынка

На днях Минфин объявил о приостановке проведения аукционов ОФЗ на неопределенный срок – как отмечает ведомство, мера направлена на стабилизацию рынка. Пока, на наш взгляд, это не столь критично: с начала года уже привлечен значительный объем средств (3,3 трлн руб.), и Минфин может позволить себе продолжительную паузу. Напомним, важным фактором падения рынка ОФЗ в числе прочего остаются ожидания расширения программы заимствований (и, следовательно, увеличения предложения бумаг), поэтому в текущей ситуации отсутствие размещений поспособствует снижению доходностей.

При этом ключевой причиной сохранения избыточно высоких доходностей остается неопределенность относительно смягчения политики ЦБ (спрос в рамках несостоявшегося в прошлый раз аукциона был довольно заметным, но, видимо, инвесторы требовали некомфортную для Минфина премию). Масла в огонь подлили подскочившие прямо перед заседанием ЦБ инфляционные ожидания населения (до 14,7% г./г., а это многолетний максимум, до этого они держались на уровне 13–13,5% в течение многих месяцев). Наблюдаемая инфляция, однако, изменилась не так значительно. Очевидно, что причиной всплеска стали цены на бензин (А. Заботкин подчеркнул, что ситуация на топливном рынке не может быть проигнорирована ЦБ). Вместе с тем мы думаем, что регулятор явно понимает «уникальность» причины роста инфляции и не будет воспринимать ее как системный фактор, требующий серьезного пересмотра ДКП. Мы полагаем, что все же вопрос ужесточения политики сейчас не на повестке, а дальнейшее плавное и осторожное смягчение – основной сценарий. Вместе с тем рынку ОФЗ все же нужны более четкие и понятные сигналы от ЦБ (возможно, регулятор конкретизирует их как раз в эту пятницу).

Платежный баланс: майское улучшение окажется временным

По предварительной оценке ЦБ, в мае 2026 г. профицит текущего счета вырос до 8,1 млрд долл. (6,2 млрд долл. в апреле), накопленный показатель за 5М 2026 г. увеличился до 27 млрд долл. (+24% г./г.). Напомним, что статистика за май еще не отражает начавшееся в июне падение цен на нефть.

В июне совокупные физические объемы экспорта нефти и нефтепродуктов даже выросли по сравнению с предыдущими месяцами (30,3 млн тонн в июне против 29,4 млн тонн в среднем с начала года). Однако из-за снижения цен на Urals (до 62 долл./барр.) поставки нефти, по данным МЭА, в стоимостном выражении просели (см. нижний правый график). Это найдет отражение в сокращении совокупного экспорта уже в июньских данных.

Ненефтегазовый экспорт в мае оставался стабильным (совокупный уровень товарного экспорта, не относящегося к позиции «Минеральные продукты», держался чуть выше 18,5 млрд долл./мес.). Каких-либо заметных изменений тренда не произошло. При этом, по данным ФТС, динамику немного ухудшили позиции сельского хозяйства и металлургии.

Импорт в мае вырос до 29 млрд долл. (до этого он составлял 27–28 млрд долл.). Наметившийся рост при этом связан не с традиционно лидирующей позицией «Машины и оборудование», а с ввозом продукции химической промышленности, а также топлива. Напомним, в условиях проблем с НПЗ часть топлива, произведенного из российской нефти, поступает из Белоруссии и скоро начнет импортироваться из других стран.

В текущей ситуации не стоит рассчитывать на улучшение экспортной выручки: несмотря на новый виток эскалации на Ближнем Востоке, по данным СМИ, дисконты Urals остаются высокими. При этом повышенный спрос на импорт, связанный с проблемами в отечественной нефтепереработке, пока сохраняется. Эти два фактора, на наш взгляд, во многом будут нивелировать конъюнктуру мирового рынка нефти.

Недельная инфляция: базовые компоненты остаются стабильными

Инфляция продолжает расти: по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, она поднялась до 5,69% г./г. против 5,66% г./г. неделей ранее, однако темпы роста существенно замедлились. Среднесуточный темп роста цен с прошлой недели снизился почти в два раза (0,024% против 0,043% неделей ранее), тем не менее оставшись на довольно высоком уровне последних двух недель июня.

Во многом на замедление влияет тот факт, что топливная инфляция ускоряется уже не столь значительно (2,25% н./н. и 2,11% н./н. неделей ранее). Ситуация с ударами БПЛА по инфраструктуре в целом остается напряженной, а эффект от стабилизирующих мер Правительства пока еще не проявился в полной мере – мы ждем его усиления в ближайшие месяцы (что также соответствует оценкам ЦБ). Тем не менее мы не можем проигнорировать проинфляционный вклад роста цен на топливо, в связи с чем повышаем наш прогноз по инфляции до 5,3% г./г. на конец 2026 г. (прогноз на 2027 г. остается неизменным – 4,2% г./г.).

Динамика цен на фрукты и овощи также сейчас проинфляционна: общее падение темпов г./г. сильно замедлилось в последние недели (см. правый график). Вместо дефляции на 10–13% в мае и 4–5% в июне сейчас ее темпы опустились до 3% г./г. и продолжают сокращаться.

Нельзя не отметить и временный дезинфляционный эффект от переноса индексации тарифов ЖКХ (см. правый график). Напомним, что в последние годы они индексируются высокими темпами: общая инфляция по ним еще недавно доходила почти до 16%, но сейчас из-за эффекта высокой базы (в отсутствие индексации) упала до 1,5% г./г. Однако обратный по силе эффект ждет нас в октябре.

Если исключить эти три столь волатильные и при этом разнонаправленные компоненты, останется очень стабильная динамика инфляции во всех прочих сегментах – на уровне 5,2% г./г., причем этот показатель сохраняется с конца февраля этого года. С одной стороны, это позитивно (нет эффектов переноса, и мы полагаем, что они вряд ли будут значимыми). С другой стороны, динамика устойчивых базовых компонентов все еще далека от 4% г./г., и это аргумент за более осторожное смягчение политики.

Минфин впервые за долгое время предлагает флоутер

Сегодня Минфин возобновляет аукционы ОФЗ, причем впервые за долгое время предлагает флоутер – ОФЗ 29028. Судя по всему, ведомство решило не рисковать, предложив банкам наиболее приемлемый для них инструмент в условиях высоких процентных рисков. Не исключено, что весь доступный остаток выпуска (124 млрд руб.) будет полностью размещен.

За неделю на рынке госбумаг наметился отскок: индекс RGBI прервал затяжное падение, прибавив почти 1,2 п.п. (почти до 113 п.п.), а кривая доходностей сместилась вниз на 10–40 б.п., главным образом на длинном участке. Помимо явной технической перепроданности, свою роль в стабилизации рынка, на наш взгляд, сыграл и отказ Минфина от размещений. Не исключено, что профицитный бюджет в июне, видимо внезапный для многих, а также относительно неплохая картина исполнения госфинансов (см. наш обзор от 10 июля) повысили шансы на рост рынка.

Важными для рынка, как мы полагаем, являются недавние обнадеживающие комментарии А. Заботкина (пока это еще не нашло полного отражения в ценах, но должно дать дополнительный импульс для роста). Так, зампред ЦБ отметил, что проинфляционные факторы сейчас временные и что регулятор исходит из того, что меры по стабилизации ситуации с нефтепереработкой окажутся успешными. На наш взгляд, это, как минимум, исключает вероятность ужесточения монетарной политики (чего неявно ожидали рынок ОФЗ и некоторые аналитики).