Не ставкой единой: почему ЦБ не спешит смягчать политику

29 июля правление Центрального банка вновь сохранило основную ставку на уровне 14% годовых. Несмотря на то что часть экспертов ожидала ее снижения, ставка остается неизменной с марта 2025 года, когда на тот момент еще новый председатель регулятора Тимур Ишметов повысил ее с 13,5% до 14%.

Почему Центробанк вновь отказался от снижения ставки?

Главная причина — инфляция хоть и значительно замедлилась по сравнению с предыдущими годами, но говорить о ее устойчивом замедлении довольно рано.

Еще в мае годовая инфляция снизилась до 5,5% — минимального значения за последние годы и практически достигла целевого ориентира Центрального банка в 5%. Однако уже в июне показатель ускорился до 6,4%.

Это произошло сразу по нескольким причинам. Во-первых, с 1 июня выросли тарифы на электроэнергию и природный газ для населения: газ в среднем подорожал на 10,7%, электроэнергия — на 9,6%. Во-вторых, после перехода к рыночным механизмам существенно выросли цены на уголь — более чем в два раза. Дополнительное давление оказали подорожавшие метан (+8,8%), пропан (+11,3%) и бензин (+3,9%).

Именно поэтому Центральный банк считает, что проинфляционные риски преобладают на фоне вторичных эффектов изменения тарифов на энергоресурсы, которые скажутся на стоимости логистики.

Второй фактор — высокий внутренний спрос.

Экономика Узбекистана продолжает расти очень высокими темпами. В первом квартале ВВП увеличился на 8,7%, а по итогам первого полугодия — на 8,5%. Рост поддерживается высокой активностью в ключевых отраслях, увеличением экспорта, денежных переводов и внутреннего потребления. Министерство экономики и финансов уже повысило прогноз роста экономики до 8,1%, ЦБ ожидает рост на уровне 7,5-8%.

При этом потенциальный долгосрочный рост экономики оценивается примерно в 6–7%. Когда фактический рост превышает этот уровень, спрос начинает расти быстрее, чем предложение товаров и услуг. Это создает дополнительное давление на цены из-з перегрева экономики.

Поэтому снижение ставки сейчас могло бы лишь усилить инфляционные процессы.

Есть и третий фактор — внешняя неопределенность.

Геополитическая ситуация продолжает создавать риски для мировой экономики. Военные конфликты уже отражаются на стоимости продовольствия, логистике и сырьевых рынках. Для Узбекистана, который импортирует значительную часть продуктов питания (зерное, мясо, сахар, овощи и фрукты), это означает дополнительные риски импортируемой инфляции.

То же касается и топливного рынка. Проблемы с поставками топлива в странах — торговых партнерах (Россия, Казахстан и Кыргызстан) уже привели к сокращению поставок и росту цен. Если подобные тенденции сохранятся, они также будут оказывать давление на инфляцию внутри страны.

На что влияет ставка ЦБ

На мой взгляд, главный вопрос даже не в том, почему ЦБ сохранил ставку, а в том, что изменилось бы, если бы он ее снизил. Скорее всего, не так много. Большинство рыночных кредитов в Узбекистане слабо зависят от основной ставки, поэтому заметного удешевления кредитования не произошло бы. Зато дешевле стали бы льготные кредиты по государственным программам, которые напрямую к ней привязаны.

Именно этого сейчас экономике, скорее всего, не нужно. Высокая инфляция во многом поддерживается сильным внутренним спросом, а более доступные льготные кредиты лишь усилили бы его и создали дополнительное давление на цены.

Главная проблема заключается в слабой трансмиссии денежно-кредитной политики — то есть решения Центрального банка пока слабо влияют на стоимость денег в экономике. Изменение основной ставки не приводит к быстрому изменению ставок по кредитам и депозитам.

Поэтому сохранение ставки выглядит вполне логичным решением. В долгосрочной перспективе гораздо важнее не столько начать снижать ставку, сколько добиться того, чтобы она действительно стала эффективным инструментом денежно-кредитной политики. Для этого необходимо постепенно сокращать долю льготного кредитования и усиливать роль рыночных механизмов.

Фото: Евгений Сорочин / Spot