База в облигациях, часть 5: Кредитное качество, или «доходность для дураков» [начало здесь, предыдущий пост здесь]

Присядьте, сейчас будет шок-контент: оказывается, не по всем облигациям в итоге приходят обещанные выплаты! Иногда такое бывает, что время платить по долгам уже на носу, а бабок у эмитента нет (что как бы намекает, что он не из Ланнистеров). В этот момент все инвесторы в данную облигацию грустно произносят слово «ДЕФОЛТ» и выпивают стопарик водки (твердо и четко). На языке финансистов еще можно сказать, что «реализовался кредитный риск».

Как можно догадаться, вероятность попасть в такую передрягу напрямую зависит от устойчивости финансового положения эмитента, которую в первом приближении принято оценивать по кредитным рейтингам. Их выдают международные рейтинговые агентства, из которых самых главных три – S&P, Fitch и Moody’s (сами рейтинги у них кодируются чуть по-разному, но суть одна и та же).

Причем, вероятность дефолта по мере ухудшения кредитного рейтинга облигации растет нелинейно. Бумаги с рейтингом BBB (нижняя граница инвестиционного рейтинга) за 5 лет в среднем дефолтятся в 1,5% случаев, а вот BB (это уже верхняя граница так называемых «мусорных» облигаций) – в 8,2%. Бумаги же категории B (двачеры, молчать!) вообще не платят в 20,7% случаев. (Приведенная выше статистика взята отсюда, там за последние 40 лет с 1983 года).

Внимательный читатель нашей серии тут может вспомнить, что показатель YTM (Yield to Maturity – доходность к погашению), на который обычно ориентируются при приобретении облигаций, рассчитывается без учета дефолтов и предполагает полное выполнение обязательств эмитентом. Получается, для самых надежных бумаг можно условно считать, что итоговая реализованная доходность при удержании до погашения будет весьма близка к зафиксированной при покупке YTM; а вот крайне «привлекательная» доходность к погашению у менее надежных бондов может на деле оказаться сильно завышенной. Об этом важно помнить, когда вы сравниваете между собой портфели облигаций с разным кредитным качеством.

Как бы финансовая теория ни учила нас, что «больший риск вознаграждается большей доходностью», с junk bonds (мусорными облигациями) это работает не всегда. Фактически реализованная доходность растет вплоть до рейтинга BB, а вот бумаги с рейтингом B исторически уже приносили меньше (с учетом реализовавшихся дефолтов). Именно поэтому авторы вот этого исследования называют их «fool’s yield», или «доходность дураков»: на бумаге «ожидаемые» циферки красивые, но по факту выходит ерунда какая-то – риск больше, доходность ниже.

С точки зрения соотношения доходности к риску, самыми выгодными получаются облигации инвестиционного грейда – AA, следом за ними BBB. Самый надежный грейд мусорных облигаций, BB, в принципе достигает близких к ним показателей (то есть, компенсация за риск там относительно адекватная). Но по мере дальнейшего погружения в пучины «высокодоходности» облигаций (рейтинги B и C), этот показатель резко падает практически вдвое.

Написанное выше, конечно же, надо воспринимать как «среднюю температуру по больнице» за очень долгий срок – но это дает неплохое представление о базовых стартовых вероятностях. На практике для конкретных коротких промежутков (в условные 5 лет) ситуация может выглядеть по-другому, и это будет сильно зависеть в том числе от размера кредитного спреда (что это такое, мы разбирали вот здесь). Если совсем упростить, то когда кредитный спред маленький (ненадежные бумаги дают почти такую же доходность, как безрисковые государственные), то покупать высокодоходные облигации в среднем невыгодно; а вот при больших кредитных спредах junk bonds уже могут выглядеть интереснее. (Подробнее смотрите, например, здесь и здесь.)

[Продолжение здесь]