База в облигациях, часть 4: Кривая процентных ставок [начало здесь, предыдущий пост здесь]

Как мы обсуждали вот тут, второй важный фактор при анализе облигаций – это срок погашения (или дюрация). Ясен пень, он должен быть как-то связан с первым фактором (доходностью к погашению, или YTM) – давайте разбираться, каким.

Облигации с разным сроком гашения обычно имеют разную доходность. Если нарисовать график, где по горизонтали будут всё более долгосрочные бонды, а по вертикали – их YTM, то получится кривая доходностей. Мы с вами здесь будем говорить про кривую процентных ставок у самых надежных гособлигаций США (из предыдущей части вы должны помнить, что доходность менее надежных корпоративных облигаций состоит из базовой безрисковой доходности + надбавки в виде кредитного спреда поверх).

Нормальная кривая ставок имеет восходящий характер: более длинные бумаги приносят более высокую доходность. Ведь чем длиннее облигация – тем она более рискованная. Не в смысле «возрастает риск того, что Америка загниет окончательно и ничего не вернет», а в смысле более высокой волатильности. Когда вы покупаете гособлигацию со сроком гашения через год – вы точно знаете, какую сумму получите через 12 месяцев. Если же вы взяли десятилетнюю облигацию, то через год вас ждет рандом: может получиться как большой плюс, так и большой минус – ведь длинные бонды очень резко реагируют на изменение рыночных процентных ставок (собственно, эта волатильность так и называется – «риск процентной ставки»). Логично, что инвесторы хотят получить за принятие этого риска дополнительное вознаграждение в виде повышенной доходности.

С другой стороны, у длинных облигаций есть и плюсы: они позволяют зафиксировать текущую доходность к погашению на весь срок до своего погашения. А то сидеть сейчас и «стричь купоны» в самых коротких и низковолатильных долларовых бумагах под 5,5% годовых – это, конечно, приятно. Но если Федрезерв США в ближайшие пару лет начнет существенно снижать ставки, то продлится это удовольствие не очень долго – так что, несмотря на повышенный риск процентной ставки, иногда вложиться в более длинные бумаги тоже выглядит привлекательной идеей.

Когда много инвесторов одновременно рассуждают таким образом, это приводит к повышению спроса на более длинные облигации и, соответственно, к росту их цены и снижению доходностей. Возникает интересная ситуация: самый короткий конец кривой процентных ставок как бы «прибит гвоздями» со стороны ЦБ – это и есть та самая «ключевая ставка», которую все обсуждают. А вот доходности по более длинным бумагам определяются уже ожиданиями рынка, и когда все ожидают неминуемого снижения ключевой ставки в скором будущем – то и доходности длинных бумаг становятся ниже, чем у коротких. Кривая ставок из нормальной восходящей формы становится падающей, или «инвертированной» (как сейчас в США, например).

А в какой ситуации и зачем Центральному банку страны может понадобиться резко ронять ключевую ставку и смягчать денежно-кредитную политику? Ну, например, чтобы стимулировать попавшую в рецессию экономику. Поэтому «все ожидают снижение ставки» можно читать и как «все думают, что это произойдет из-за проблем в экономике». Так что инвертированная кривая ставок приобрела наибольшую известность именно как ранний сигнал рецессии: с середины 20 века она корректно предсказала в США все 8 таких эпизодов (правда, срок от инверсии до начала рецессии мог составлять до 1–2 лет).

Да, кстати, в Америке кривая как раз инвертировалась в октябре 2022 года. Но чем дело кончится в этот раз, никто точно не знает. В конце концов, экономика США пока серьезных признаков упадка не показывает, ну и если бы вы продали S&P500 прямо в момент инверсии кривой – то с тех пор упустили бы неплохую доходность +37%…

[Продолжение здесь]