Полевой
@dmitrypolevoy
Полевой
(Ир)рациональное меньшинство?
Итак, консенсус явно поставил на паузу ЦБ в пятницу. Основные аргументы – ускорившаяся летом инфляция, повышенные инфляционные ожидания, быстрый рост кредита и устойчивый пессимизм относительно новых бюджетных прогнозов. Почему я не согласен с консенсусом и базово жду -25 б.п.?
Почему ставку можно снижать?
В июле спор разных «школ мысли» внутри ЦБ касался: (1) реакции устойчивой части инфляции на топливный шок; (2) его продолжительности и влияния на экономику; (3) устойчивость оживления потребительского спроса; (4) степени жёсткости денежно-кредитных условий (ДКУ) и роста денежного предложения; (5) бюджетных параметров и рисков.
Что можно сказать по каждому из них?
📌 Устойчивая инфляция в августе могла замедлиться и вернуться в диапазон 4-5% после летнего ускорения. ЦБ ориентируется на 3-мес. сез-скорр. инфляцию в пересчёте на год (с.к.г) – она, действительно, выросла с 3.5%/5.3% в мае/июне до 8.3% в июле и, вероятно, 10-10.5% с.к.г. в августе. Но базовая инфляция – мера устойчивого роста цен – ускорилась не так сильно, с 4.3-4.4% до 5.7% с.к.г. в июле. В августе, по моим оценкам из недельных данных, она могла опуститься до 5.5% с.к.г. за 3-мес. и 4.2-4.5% с.к.г за месяц на фоне нормализации трендов во второй половине августа.
📌 Топливный шок сдержал выпуск в экономике, но отреагировал и спрос. Последние данные по промышленности и комментарии правительства говорят о стабилизации объема нефтепереработки после снижения в апреле-июне с прогнозами восстановления выпавших объемов к концу года, президент заявлял, что осталось восстановить лишь 10% мощностей. В начале 3К26 это замедлило рост экономики до 0.6% г/г (при тех же 0.6% за 1 полугодие), но месячная динамика с поправкой на сезонность второй месяц была близка к нулевой. Последний опрос компаний от ЦБ показал дальнейшее снижение текущих оценок индекса бизнес-климата (ИБК), указывая на одновременную слабость и предложения, и спроса.
📌 Потребительский спрос устойчиво охлаждается, инвестиции падают с 2025. По данным СберИндекса, рост потребления в июне-августе в среднем 0.2% м/м с.к. или 2.5% с.к.г., в августе снижение с 0.32% до 0.18% м/м vs 1.5% в марте-мае. Недельные данные указывают на сохранение этих трендов в сентябре. Замедление спроса отражает торможение реальных зарплат с 4-5% г/г в апреле-мае до 3.4% в июне с дальнейшим охлаждением в июле, судя по динамике медианных з/п от СберИндекса. Охлаждение рынка труда через з/п – неизбежный процесс подстройки бизнеса к охлаждению спроса на фоне падения прибылей и роста издержек, ведь инвестиции устойчиво падают с начала 2025, потеряв в 1П26 почти 10% г/г.
📌 Из-за смягчения денежно-кредитных условий кредит экономике со 2К26 продолжает расти темпами, соответствующими верхней границе прогноза ЦБ и диапазону 2016-19 (1.7% м/м в июле и 5% с начала года) в основном за счет займов бизнесу, но восстанавливается и розничное кредитование. Вместе со стимулирующим бюджетом это удерживает рост денежной массы около 12-13% при базовых ориентирах ЦБ на этот год в 7-12%. Правда, ЦБ отмечает, что значительная часть кредитов ушла строительным и промышленным компаниям, в последнем случае в ожидании выплат по госконтрактам, а, возможно, и под ремонты поврежденной производственной инфраструктуры. Сбережения населения при этом значимо не снижаются.
📌 Новых вводных по бюджету с июльского заседания не поступало – его исполнение с начала года соответствует обновленным прогнозам бюджетного стимула ~2% ВВП в 2026. Слабость рубля с весны может снизить дополнительную потребность в заимствованиях из-за крепкого курса. Новый бюджетный прогноз должен быть внесён в Госдуму не позднее 1 октября.
В итоге, устойчивая инфляция в августе могла вернуться в диапазон 4-5% с.к.г после временного ускорения в июне-июле, поддерживая тезис о временности ценового шока со стороны топлива. К концу года повреждённые мощности в нефтепереработке должны быть во многом восстановлены. Текущее же снижение выпуска было частично компенсировано и снижением спроса – инвестиции продолжили падать, а рост потребления уже замедлился до уровней, соответствующих сбалансированным 1.5-2.5%. Устойчивого положительного разрыва выпуска в экономике, полагаем, не появилось. Новых вводных по бюджету нет, но более слабый рубль мог чуть улучшить прогноз доходов на 2026. Осторожность вызывает лишь уверенный рост кредита, в т.ч. льготного и «директивного», и денежных агрегатов, но здесь велика отраслевая дифференциация, роль бюджетных потоков и, видимо, потребности в ремонтах.
Рост кредита на фоне более мягкой бюджетной политики больше всего тревожит ЦБ и усиливает аргументы за «паузу». ЦБ приучил всех к тезису, что «бОльший государственный спроса означает необходимость более слабого роста частного спроса». Но в недавно-опубликованной стратегии (ОНДКП на 2027-29) содержалась необычная фраза (первым подсветил @Truevalue):
«Отраслевая разнородность опросных показателей (ИБК и компоненты) сигнализирует о масштабе перегрева в отдельных секторах и помогает определить, какая траектория ключевой ставки необходима, чтобы инфляция устойчиво вернулась к цели без ущерба для потенциального роста. Если наблюдаются признаки перегрева экономики за счет отраслей, зависимых от временного бюджетного стимула, то при принятии решения об ужесточении ДКП надо учитывать ситуацию в рыночных секторах. Если же в рыночных секторах мы видим признаки охлаждения экономической активности – это важный сигнал о возможном смягчении ДКП».
Именно это мы и видим в последних данных – слабость частного сектора и устойчивость секторов, зависимых от бюджета. И если в запланированной на четверг публикации очередного опроса ЦБ по ИБК мы вновь увидим слабые цифры по выпуску и спросу с дальнейшей нормализаций инфляционных ожиданий, то аргументы за снижение ставки могут усилиться.
Что можно ждать от рынка?
Уверенность консенсуса/рынка в неизменности ставки не предполагает значимо-негативной реакции инвесторов на такой исход.
📌 Денежный рынок, судя по котировкам свопов, закладывается на более высокую траекторию ставки ЦБ на ближайшие два года, чем верхняя граница его базового сценария (средняя ставка 10.5-12.5%/8-9% в 2027/28). Скорее, текущие ожидания ближе к нижней половине прогнозного диапазона ЦБ в обновлённом проинфляционном сценарии (средняя ставка 13-15%/11-12% в 2027/28).
📌 При этом величина временной/риск премии в текущих котировках ОФЗ также остаётся заметно выше среднеисторических уровней.
📌 Даже по самому простому показателю – разности доходности ОФЗ и ставки ЦБ с 2007 года – текущие 156 б.п. уступают средним 148 б.п. для периодов (довольно непродолжительных), когда эта разница была положительной, за весь период разница чуть выше нуля. Обычно в цикле смягчения ДКП она была отрицательной, но сейчас все изменила геополитика с влиянием на ДКП и бюджет.
Иными словами, в рынке ОФЗ уже заложены многие страхи и риски, что, с моей точки зрения, не предполагает пространства для выраженной негативной реакции на возможную паузу в эту пятницу, как ожидает консенсус/рынок. Хотя "хомяки" в случае негативных исходов могут временно волатильность раскачать. Если же ЦБ снизит её на 25 б.п. вразрез с ожиданиями, то ОФЗ получат импульс к росту. Мой базовый прогноз по-прежнему предполагает постепенное снижение доходностей по индексу RGBI до 14.50-15% к концу 2026 и 12-13% в 2027 при условии геополитического статус-кво. Доходности могут начать снижения уже после сентябрьского заседания ЦБ, а дальнейший потенциал способен реализоваться с октября после снижения неопределенности вокруг бюджета и уточнения прогнозов ЦБ.
Помочь такому исходу могли выверенные действия Минфина: размещение остатка флоутеров на 500 млрд руб. в сентябре и пауза с аукционами «фиксов» как минимум до 4 квартала. Но Минфин сегодня решил снова "пойти другим путем" и предложить завтра два "фикса". Идеальной "театральной" паузы не получилось, ну и ладно...
Уверенность консенсуса/рынка в неизменности ставки не предполагает значимо-негативной реакции инвесторов на такой исход.
📌 Денежный рынок, судя по котировкам свопов, закладывается на более высокую траекторию ставки ЦБ на ближайшие два года, чем верхняя граница его базового сценария (средняя ставка 10.5-12.5%/8-9% в 2027/28). Скорее, текущие ожидания ближе к нижней половине прогнозного диапазона ЦБ в обновлённом проинфляционном сценарии (средняя ставка 13-15%/11-12% в 2027/28).
📌 При этом величина временной/риск премии в текущих котировках ОФЗ также остаётся заметно выше среднеисторических уровней.
📌 Даже по самому простому показателю – разности доходности ОФЗ и ставки ЦБ с 2007 года – текущие 156 б.п. уступают средним 148 б.п. для периодов (довольно непродолжительных), когда эта разница была положительной, за весь период разница чуть выше нуля. Обычно в цикле смягчения ДКП она была отрицательной, но сейчас все изменила геополитика с влиянием на ДКП и бюджет.
Иными словами, в рынке ОФЗ уже заложены многие страхи и риски, что, с моей точки зрения, не предполагает пространства для выраженной негативной реакции на возможную паузу в эту пятницу, как ожидает консенсус/рынок. Хотя "хомяки" в случае негативных исходов могут временно волатильность раскачать. Если же ЦБ снизит её на 25 б.п. вразрез с ожиданиями, то ОФЗ получат импульс к росту. Мой базовый прогноз по-прежнему предполагает постепенное снижение доходностей по индексу RGBI до 14.50-15% к концу 2026 и 12-13% в 2027 при условии геополитического статус-кво. Доходности могут начать снижения уже после сентябрьского заседания ЦБ, а дальнейший потенциал способен реализоваться с октября после снижения неопределенности вокруг бюджета и уточнения прогнозов ЦБ.
Помочь такому исходу могли выверенные действия Минфина: размещение остатка флоутеров на 500 млрд руб. в сентябре и пауза с аукционами «фиксов» как минимум до 4 квартала. Но Минфин сегодня решил снова "пойти другим путем" и предложить завтра два "фикса". Идеальной "театральной" паузы не получилось, ну и ладно...
👍 8
🤔 7
👎 3
🔥 2
8 960
Обсуждение 0
Обсуждение не доступно в веб-версии. Чтобы написать комментарий, перейдите в приложение Telegram.
Обсудить в Telegram