Решение ЦБ и рынок

Итак, сегодня нас ждёт долгожданное решение ЦБ по ставке. Рынок застыл в ожидании сюрпризов Полагаю, что самое важное - это именно обновленный прогноз, само решение по ставке сегодня чуть менее значимо для среднесрочной динамики рынка. Что имеем на текущий момент?

📌 К концу июня, когда мы столкнулись с топливным шоком «предложения» и переосмыслением бюджетных рисков, инфляция в устойчивых компонентах была у цели в 4%, экономика показывала слабый рост заметно ниже потенциальных 1.5-2.5%, а дисбаланс спроса и предложения (разрыв выпуска) был около нуля

📌 При этом июльский опрос ЦБ по индексу бизнес-климата показал резкое ухудшение показателей выпуска и спроса – заметно ниже уровней, которые ЦБ рассматривает в качестве пограничных для возникновения отрицательного разрыва выпуска, при котором устойчивая инфляция должна замедляться. Это может в той или иной мере компенсировать инфляционные последствия от выпадения части объемов нефтепереработки, что само по себе создаёт положительный разрыв выпуска и проинфляционные риски

📌 Топливный шок вызвал заметный рост общей инфляции в июне-июле, но при крайне умеренных вторичных эффектах в устойчивой части инфляции. Оценки показывают, что при текущем «статус-кво» из-за возможного удорожания топлива общая инфляция к концу года может вырасти на 0.8-1.2%, из которых 0.5-0.7% приходится на прямые эффекты топлива и 0.3-0.5% – на косвенные эффекты повышения цен других товаров и услуг.

📌 Бюджетные риски мы оцениваем через величину дополнительного структурного первичного дефицита, который может составить 2-2.4% ВВП в 2026 и 1.5-1% – в 2027-28. Вместе с планами по инвестированию ФНБ в размере 0.1-0.2% ВВП ежегодно в 2026-28 это даёт оценку бюджетного стимула в 2.1-2.6% ВВП в 2026 и почти те же 1-1.5% в 2027-28 по сравнению с 2.9% ВВП в 2025. Риски еще более высоких расходов, чем мы заложили в свои расчёты, компенсируются тем, что мы не закладываем какие-то дополнительные доходы казны, которые, вероятно, будут. Поэтому величина бюджетного стимула в 2026 может быть даже ниже.

📌 В сумме, топливный шок и дополнительный бюджетный стимул допускают повышение прогноза ЦБ по инфляции с 4.5-5.5% до 6-7% или даже 6.5-7.5% в 2026 и 4-4.5% в 2027. Но часть этого повышения вызвана разовыми по своей природе факторами, поэтому реакция ДКП через ставку должна учитывать лишь эффекты на устойчивую инфляцию, которая вряд ли превысит 4.5-5.5% в 2025 и 3.5-4% в 2027.

📌 Следствием изменения прогноза по инфляции, полагаю, будет пересмотр диапазона по средней ключевой ставке с текущих 14-14.50% до 14.50-14.80% в 2026 (13.50-14.75% к концу года), 11-13% в 2027 (9-11% к концу года) и 8-10% в 2028.

📌 Наиболее вероятным сегодня решением кажется сценарий неизменности ставки, альтернативные варианты -25 б.п. или +25 б.п. могут также обсуждаться, но из двух более реалистичным с точки зрения управления рисками чрезмерного замедления экономики мне кажется вариант снижения на 25 б.п. с нейтральным/жёстким сигналом.

📌 При таких диапазонах регулятор, с одной стороны, сохранит последовательность своей позиции в части продолжения цикла смягчения ДКП, пусть и более медленным темпом на среднесрочном горизонте. Де-факто устойчивая инфляция уже вблизи 4%, риски для экономики возросли, а бизнес, население и рынки уже изрядно напуганы. С другой стороны, повышение верхней границы диапазона ставки на 2026, допускающей небольшое повышение ставки в негативном сценарии, позволит ЦБ создать условия для более выверенной реакции в будущем и не допустить излишнего оптимизма на рынке, как это было в феврале.

Что ждать от рынка?

📌 Ожидания по ставке ЦБ уже скорректировались вверх: аналитики повысили прогноз до 14.52% на 2026 и 12.20% на 2027.

📌 Рынок не ожидает её средний уровень ниже 13.65% в следующие 12-месяцев (ожидая, скорее, 14.25% в пятницу), что соответствует верхней границе ожидаемых нами диапазонов, а на горизонте от 2 до 5 лет  – не ниже 12-13%, предполагая чрезмерно-высокий уровень пессимизма.

📌 Но и при таких ожиданиях в текущую доходность ОФЗ по индексу RGBI (15.75%) уже заложена крайне высокая риск-премия: 160-170 б.п. для при недавних максимумах до 240 б.п. и среднеисторических 60-70 б.п.

📌 Учитывая, что середина ожидаемых нами диапазонов будет допускать медленное снижение ставки до конца года, рынок ОФЗ способен удержать достигнутые уровни с потенциалом постепенного снижения доходностей на 100-150 б.п. к концу года.

📌 В то же время, возможность умеренного повышения ставки, которая может содержаться в обновленном прогнозе ЦБ на горизонте 6-12 мес., может вызвать краткосрочную волатильности или даже умеренный рост доходностей.

📌 Но в отсутствии аукционов Минфина устойчивого навеса от продавцов в фиксах не ждём. Поэтому после временной паузы рынок, скорее продолжит медленно снижаться в доходности. Новости о регистрации Минфином двух выпусков флоутеров на 1.5 трлн руб. выступят еще одним фактором против какого-то роста доходностей.

📌 Среднесрочно, текущие 16%+ по средним и длинным ОФЗ обеспечат инвесторам повышенную реальную доходность даже при более высоком уровне инфляции, чем ожидает рынок.

📚 Изначально планировал сделать серию постов и, возможно, даже побить предыдущий рекорд по их числу 😁 Но из-за временных ограничений в этот раз ограничусь ссылкой на подробный разбор, кому будет интересно:

• как можно оценить прямые и косвенные эффекты топлива на инфляцию через таблицы "затраты-выпуск" и каким может быть эффект на разрыв выпуска, что повлияет на учёт обновленных бюджетных параметров
• как можно прикинуть параметры бюджета и учесть их в прогнозе инфляции
• как может выглядеть обновленный прогноз ЦБ и должна ли ставка реагировать на всё повышение прогноза инфляции - тут нам поможет тот факт, что в модели ставки у ЦБ учитывается средневзвес прогноза полной (с бензином и разовыми факторами) и базовой инфляции (без них)
• ну и, собственно, подставляя всё это в формулу можно грубо прикинуть уровни ставки при таких предположениях: цикл смягчения ДКП должен продолжаться, но краткосрочно ЦБ может быть более осторожен