Перспективы рубля: в погоне за новыми факторами

Часть 1/2: Почему рубль не ослабевал в 2025 г.?

Укрепление рубля на 25% в 2025 г. и его статус самой крепкой валюты в мире оказались неожиданными для большинства участников рынка. Ошибка прогноза консенсуса аналитиков в 2025 г. (Диаграмма 1) выросла в два раза относительно 2024 г.

Причиной, по которой большинство участников рынка ожидали ослабления рубля в 2025 г., была динамика фундаментальных факторов:

Показатели внешней торговли были слабыми: экспорт сжался (-3% г/г за 9М25) под давлением упавших цен на энергоносители, а импорт быстро восстановился после резкого снижения в начале года – уже к 3К25 он превысил пиковые уровни 2024 г. благодаря крепкому рублю.

Кроме того, стартовавший в июне цикл смягчения ДКП (21% → 16,5%) привел к сжатию дифференциала доходности между рублевыми и валютными инструментам примерно на 4,5–5,5 п.п.

Ключ к разгадке крепкого рубля – комбинация внесистемных факторов:

Нетипично низкий спрос на валюту (Диаграмма 2): он был на треть ниже естественной нормы (затраты на оплату импорта и бытовые операции). Лишь ок. 15% этой просадки можно объяснить ростом нетто-размещений квазивалютных облигаций, оставшиеся 80–90% – вероятным приобретением валюты во внешнем контуре.

Предложение валюты превысило ожидания (Диаграмма 3): несмотря на снижение экспортных цен на 14% г/г, продажи валюты экспортерами сократились умереннее. Такое возможно в условиях конвертации не только текущей валютной выручки, но и ранее накопленных валютных сбережений. Не исключено, что это могло стать следствием притока валютных депозитов из‑за рубежа в сентябре – октябре (~20 млрд долл.).

Сократился отток капитала по традиционным каналам: погашение внешнего валютного долга близко к завершению (после 25 млрд долл. в 2024 г., в 2025 г. ожидается ок. 15 млрд долл.), а уход отдельных представителей бизнеса в 2025 г. практически прекратился.

Изменилась архитектура рынка: связь курса с продажами экспортеров, работавшая последние 3 года как часы, в 2025 г. ослабла, что может быть связано с ростом доли торгов во внешнем контуре. Вероятно, на это указывает и подскочившая доля рубля в расчетах внешней торговли в 3К25: до ~90% против 20–30% в среднем за 2024 г.

#Макро #Валюта
#Павел_Бирюков
#Дарья_Соловьева
@capital_mkts