О рубле

На неделе пара юань/рубль пробила мартовские низы, новый минимум с июня 2024. Уже сколько раз предостерегали - не шортите рубль. Но нет, ёжики кололись, плакали, но продолжали грызть кактус шортить рубль. Повторим и наши тезисы:

1) Шортовая позиция по рублю - консенсус среди аналитиков. Они ждут девальвации рубля по разным причинам: бюджет, ФНБ, нефть и т.д. Шорт по рублю стал crowded trade, позицией, в которую набилось слишком много игроков. А это всегда опасно - очередь на вход, очередь может быть и на выход.

2) Нефть. Подупала, хотя уже и отросла. В рамках бюджетного правила выпадающие нефтяные доходы компенсируются продажами валюты из ФНБ. Можно долго рассуждать, что ликвидной части ФНБ хватит на год или два при тех или иных ценах на нефть,но все эти рассуждения - ерунда. Потому, что по факту ФНБ это часть ЗВР, и пополнить ФНБ из ЗВР можно хоть на 100%, а хоть и почти на 1000%. Вопрос недоступности финансов, а политического решения. И объема этих средств хватит на десятилетие низких цен на нефть. И это при том, что ни на что другое ЗВР (ликвидная часть около $0,3 трлн) не нужны. Они бесполезны.

3) Подавленный импорт. В апреле экспорт 33,2 млрд $, импорт - 24,2. Положительное сальдо – 9 млрд (вычтем дефицит по торговле услугами и дефицит первичных и вторичных доходов и получим 4,4 млрд по счету текущих операций – тоже ок). Импорт будет слабый – сотни тысяч авто не могут распродать. То же самое по электронике, бытовой технике и много по чему еще. Спрос на валюту со стороны импортеров подавленный.

4) Ставка. Рублевая ликвидность нынче дорогая. При такой ставке покупать/держать валюту - надо трижды подумать.

5) Отсутствие валютных инструментов инвестирования. Во внутреннем контуре их нет.Те же самые замещающие или квази/бивалютные облигации, это ведь не валютный инструмент. Раньше и эмитент и держатель еврооблигаций должен был, в случаеэмитента, иметь для погашения и выплаты купонов валюту, а покупатель обладать валютой, чтобы их купить. А сейчас появление квазивалютных облигаций этопереход и заемщиков, и кредиторов в рубли. Просто инструмент привязан к валюте по курсу. Но он рублевый. И доллары/евро ни эмитенту, ни кредитору для расчетов не нужны. Отсюда падение спроса на валюту.

6) Политика Трампа подрывает доверие к перспективам экономики США как глобального гегемона. Когда у тебя доллар резервная валюта, можно иметь двойной дефицит. А когда перестает быть резервной, то ситуация двойного дефицита - дорога к Турции, увы.

7) Фундаментальные сдвиги в инвестиционной позиции России в последние 3 года. Сокращение обязательств перед нерезидентами с пика 2022 в $1,2 трлн до $0,6 (погашение еврооблигаций, в том числе в рамках механизма тех же замещаек, выход нерезидентов из портфельных и прямых инвестиций). Это приводит к сокращению ранее весомого дефицита инвестиционных доходов (под$40 млрд в среднем в год с 2015 по 2022-й) до $22 млрд сейчас, при этом он де факто стал "бумажным" - в основном это прирост средств нерезидентов врублях на счетах типа «С».

8) Указанное выше изменение это, по сути, начало разворота ситуации когда долгие годы Россия жила в парадоксальной позиции нетто-кредитора внешнего мира, и при этом имела отрицательное сальдо по доходам от инвестиций. Выглядит странно: вы кредитуете мир, а платите ему больше инвестиционных доходов, чем он вам. Объяснялось это просто: скупались низкодоходные гособлигации западных стран (в том числе в ЗВР), с доходностью, скажем 2-4% годовых, а российские корпораты кредитовались на Западе под, условно, 5-7%. Почему? Потому что думали, что на Западе парковать деньги надежнее. Но теперь, возможно, поняли, что надежность зарубежных инвестиций не такая высокая.

Сумма этих факторов и приводит к укреплению рубля. Мы не знаем, продолжится ли оно, однако те, кто читал нас еще в начале февраля, был предупрежден. При том, что общим мнением остается убежденность в будущем ослаблении рубля, полезным будет дать и альтернативную точку зрения (можно репостить в качестве упрощенного ответа на вопрос «Почему укрепился рубль?»).

@NewGosplan