Почему важно думать про ожидаемую доходность классов активов (она бывает разной, да)

Месяц назад я написал пост, где предложил обратить внимание на рублевые облигации с защитой от инфляции ОФЗ-ИН, которые позволяли зафиксировать на пять лет доходность 9,3% годовых сверх рублевой инфляции (с тех пор доходность уже опустилась до 8%). В комментариях мы там кратко поспорили с Никитой Костанда на тему того, не будет ли однозначно лучше заменить ОФЗ-ИН на фонды недвижимости.

Чуть позже Никита опубликовал у себя продолжение своей мысли, я на него ответил у себя на втором канале, а еще позже Никита опубликовал ответ на мой ответ. Так что ниже будет мой ответ на ответ на мой ответ (извините).

Ключевая ветка этой дискуссии заключается в том, что Никита утверждает, будто в любой момент времени невидимая рука рынка каким-то магическим образом уравнивает ожидаемые доходности всех активов. Да, по факту они потом окажутся разными, но заранее предвидеть эти различия как будто заведомо невозможно.

НК: Тот самый эффективный рынок. При этом я согласен с тем, что будущие доходности явно окажутся не равны, но в моменте — равны. В противном случае этот приоритетный актив уже был бы переоценен. Иначе говоря, увидев золотое яйцо, все бы захотели его купить. Получаем кота Шредингера: доходности одновременно равны (в момент исследования) и не равны в будущем. Если это не так, тогда у вас есть все шансы выбирать самые перспективные классы активов, отказавшись от диверсификации, и рубить бабло. Диверсификация - главный друг инвестора и я не готов с ним ссориться

.

Признаюсь, я первый раз вижу, чтобы кто-то из финансистов всерьез защищал такой тейк. В финансовой теории общепринятым является скорее обратный тезис: разные классы активов имеют разную ожидаемую доходность (что, при этом, никак не отменяет положительный эффект от диверсификации – которая помогает снизить риск портфеля). Будущая доходность, конечно, не обязана быть равна оценочной ожидаемой – но эмпирически мы всё же можем наблюдать, что различия в ожидаемых доходностях в итоге оказываются значимым фактором.

Отрицание этого факта приводит к странным выводам. К примеру, я у себя указываю на то, что тезис «облигации с привязкой к инфляции заведомо неспособны защитить от инфляции как в Турции (30–80%), в то время как акции от нее защитят» является легко опровержимым – ведь мы видим, что турецкие акции за последние 10 лет сильно отстали от инфляции. Никита у себя на это парирует, что турецкие облигации с защитой от инфляции за эти же 10 лет дали результат еще хуже, и ни от какой инфляции не защитили.

Возникает ощущение, что он предполагает, будто мой аргумент звучит как «в любой момент времени облигации с привязкой к инфляции являются отличной покупкой» – что имеет логику в парадигме Никиты, где будущие доходности являются заведомо непредсказуемыми, и поэтому любые активы можно брать в портфель наугад (эффективный рынок позаботился о том, что у них у всех «в моменте равные доходности»).

Но если посмотреть на картинку ниже, где синим нарисована ключевая ставка турецкого ЦБ за последние 10 лет, а красным – уровень инфляции, то становится очевидным, почему облигации с привязкой к инфляции в Турции заведомо не могли от нее защитить. Реальная ставка процента в Турции (номинальная ставка процента минус инфляция) в основном болталась недалеко от нуля, а потом три года 2022–2024 была резко отрицательной (доходило до моментов, когда номинальная ставка была равна 10% при инфляции в 80%+).

Поэтому тут всё просто: если брать ОФЗ-ИН с доходностью к погашению 9% сверх инфляции – то они отлично защитят от инфляции. Если брать турецкие инфляционные линкеры с заранее известной глубоко отрицательной доходностью к инфляции – то они от нее не защитят. Но для этого всё же придется следить за ожидаемой доходностью активов, которые берешь в портфель…