Видимо, опечатка. Не "что вы думаете" , а "чем вы думали".

Готовь санации летом или хроники года Большого рекапа.

Газета «Ведомости» заметила некое оживление в регуляторных и законотворческих рядах по части рекапов через дефолты и банкроства.

Так, Гос Дума вспомнила (так совпало) про свои давнишние инициативы разнообразить банкротные процедуры.
Видимо , будут добавлены режимы «реабилитации» , а так же санация через комплексное соглашение кредиторов.

Практически одновременно с этим ЦБ решил порегулировать глубже институт Представителей Владельцев Облигаций (ПВО) .

Как я понял , особое внимание будет уделено конфликту интересов этого ПВО и эмитента. Что будет нелегко. Ибо сам эмитент , вроде как , сможет выбирать , кто будет защищать держателей облигаций эмитента от самого эмитента в случае если эмитент решит кинуть этих держателей облигаций.
Ну и понятное дело , чтоб совсем разрешить конфликт интересов, харчеватся ПВО будет за счет заемщика. М-да........

Из хороших новостей - вроде как готовимся к открытию малого филиала Pari Passu на наших просторах. Pari Passu – это принцип равенства облигационных выпусков одного и того же ранга.

Регулятор предлагает следующее:

«При этом ЦБ хочет законодательно закрепить принцип равного отношения к владельцам облигаций одного выпуска. Это нужно, чтобы на ОСВО (общее собрание владельцев облигаций) не принимались решения, из-за которых у одних владельцев прав будет больше, а у других – меньше, в зависимости от того, как они голосовали.»

Я, пожалуй, соглашусь с опрошенными «Ведомостями» экспертами, что комплекс озвученных мер приведет к мажоризации процедур - крупным кредиторам станет проще навязывать свою волю мелким.

Усилят ли нововведения реальную защиту облигационеров – пока не очевидно .

3. Долгосрочная бескупонная облигация
 
Если кто то ( например, счетовод с какой нибудь биржи) в вашем присутствии задаст вопрос или начнет дискуссию  «зачем для длинной бескупонной облигации использовать формулу YTM, ведь там нет купонов, «нечего реинвестировать» » , вы уже достаточно хорошо вооружены чтобы в ответ удивленно вскинуть брови:
 
- Реинвестировать?
 
А потом моментально испепелить взглядом:
 
- А дисконтировать есть что ? А если найду ? Вот и дисконтируйте.
 
 Ибо , напоминаю, что YTM (она же – «доходность к погашению», она же – «Yield to Maturity»)  - это часть дисконтирующего будущие денежные потоки фактора, который подбирается так, чтобы сумма сегодняшних ценностей всех будущих потоков по облигации равнялась ее «грязной» или полной цене ( т е цене облигации+ накопленный купон).
 
На этом можно и закончить.
 
Но давайте прокачаем скиллы дальше , а заодно вобьем осиновый кол в «простую» доходность для длинных облигаций.
 
 
Где простая доходность теряет смысл ?

Возьмём бескупонную облигацию с номиналом 100, ценой 50 и сроком до погашения пять лет. «Простая» доходность равна:
 
y_simple = ((100 − 50) / 50) / 5 = 20%
 
Формально это означает: за пять лет инвестор заработал 100% на вложенный капитал, и этот общий результат линейно распределен по времени — по 20% исходного капитала на каждый год.  Но 20% здесь не является постоянной годовой ставкой роста капитала.
Если искусственно распространить логику данной формулы,то траектория условной накопленной стоимости по годам выглядела бы так:
 
50 => 60 => 70 => 80 => 90 => 100
 
Но относительно уже накопленной стоимости годовой прирост будет постоянно падать:
 
60/50-1 = 0.2  (20%) , 70/60-1 = 0.167 (16.7%) ………. 100/90-1 = 0.111 (11.1 %)
 
«Условная стоимость по траектории «простой» доходности» здесь - это не прогноз рыночной цены облигации в промежуточные даты: реальная цена зависит от кривой ставок, кредитного спреда, ликвидности и других факторов. Это лишь демонстрация того, что простая доходность с ее логикой просто поделить общий прирост капитала на количество лет (де факто – равномерно распределить прибыль на каждый год) не задаёт одну постоянную годовую норму доходности на длинном горизонте.
 

Временная несогласованность «простой доходности».

Есть и более строгий аргумент. Предположим, «простая» доходность равна 20% годовых. Если применить её к 10-летнему горизонту, накопительный множитель равен:
X(10) = 1 + 0.20 × 10 = 3.0
То есть 1 рубль должен превратиться в 3 рубля за десять лет.
Но если разбить те же десять лет на два последовательных пятилетних периода с той же simple rate, то за каждый из периодов получится:
X(5) = 1 + 0.20 × 5 = 2.0
Два последовательных периода должны дать:
X(5) × X(5) = 2.0 × 2.0 = 4.0
Одна и та же ставка даёт множитель 3.0 на десять лет и 4.0 при разбиении тех же десяти лет на два пятилетних отрезка. Следовательно, простая «ставка» не обладает временной согласованностью: одна и та же ставка не задаёт единый закон роста независимо от разбиения горизонта.
 

Постоянный годовой темп: доходность «сложного процента» или «сложная» доходность.

Правильный вопрос для длинной бескупонной  облигации звучит так: какая постоянная годовая ставка превращает цену P сегодня в выплату F через Х лет?
 
P× (1 + y)^Х = F => y = (F/P)^(1/X) -1
 
где X – это сколько лет осталось до погашения. Меняем X на (d/D) т е количество дней до погашения d деленное на количество дней в году в текущей конвенции D (360 , 365 или действительное ):
 
y = (F/Р)^(D/d) -1
 
Для уже знакомой нам 5летней бескупонной облигации с ценой 50% от номинала это выглядит буквально так:
 
50 × (1 + y)^5 = 100
y = (100 / 50)^(1/5) − 1 = 14.87%
 
«Сложная» доходность не говорит, что облигация фактически гасится каждый год, а инвестор покупает новую бумагу по той же ставке. Это лишь постоянная годовая ставка, эквивалентная текущему отношению цены и выплаты.
В отличие от «простой» доходности, сложная ставка временно согласована:
(1 + y)^10 = (1 + y)^5 × (1 + y)^5
Десятилетний результат при постоянной «сложной» доходности точно равен результату двух последовательных пятилетних периодов под той же ставкой.
 

4. И снова YTM
 
Напишем формулу YTM для произвольных , а не только периодических купонов :
 
P_dirty = Σ[i = 1…N]  CF_i / (1 + y)^(d_i/D),
 
где CF_i — i-й будущий денежный поток; d_i — время до него в днях; D — количество дней в году по данной конвенции; y - аннуализированная YTM.
 
Для бескупонной облигации:
N = 1,   CF_1 = F,   d_1 = d, P_dirty = P (нет накопленного купона)
Учитывая это, получаем::
P = F / (1 + YTM)^(d / D)
 
YTM = (F / P)^(D / d) – 1

где F — выплата при погашении; P — текущая цена; d — число дней до погашения; D — число дней в годовой базе.
 
 Формула «доходности сложного процента», которую для бескупонной облигации мы вывели исходя из экономической логики, совпала с YTM , упрощенной для такого случая. Что не удивительно – ибо экономическая логика заложена одинаковая.
 
То есть мы абсолютно корректно можем сравнивать YTM купонных облигаций со «сложной» доходностью бескупонной облигации, так как второе есть просто частный случай первого.
Мы вполне комфортно можем располагать бескупонные и купонные облигации с их доходностями, посчитанными вышеуказанным способом, на одной карте долгового рынка.  
 Что не верно для YTM и «простой» доходности – это будет сравнение помидоров с апельсинами.
  
На этом путаница распутана. Открываем шампанское.
 
Что ещё важно. «Простая» доходность вторглась на территорию длинных бескупонных облигаций всего-навсего из-за неправильной интерпретации дисконтирующей природы формулы YTM — истории про магическое реинвестирование купонов. А дальше — помните? — «нет купонов, значит, нечего реинвестировать».
Но YTM не про купоны и не про их «реинвестирование».  YTM — про дисконтирование всех будущих денежных потоков.
 
Частная удобная интерпретация про «реинвестирование» оказалась принята за определение — и дальше логика поехала не туда. Поэтому всегда надо помнить и следовать базовому смыслу формулы, а не ее популярной адаптации.
 
 
Дальше будет бонус трек.

Доходчиво про доходности.
 
Часть 1.
 
Доходность одной и той же облигации можно представить несколькими способами. Это не означает, что один способ «правильный», а остальные обязательно ошибочны: иногда разные формулы отвечают на разные вопросы. Поэтому рынок договаривается о правилах расчёта — конвенциях.
От хорошей конвенции обычно хочется четырёх вещей:
·        Экономического смысла.
·        Единообразия для сходных инструментов.
·        Разумного практического компромисса.
·        Минимума внутренних противоречий.


1. Простая доходность (simple yield).
 
Для краткосрочной бескупонной бумаги с единственной выплатой при погашении самая очевидная логика такова: прибыль делим на сумму, которую инвестор заплатил, и линейно приводим результат к годовому масштабу.
 
y_simple = ((F − P) / P) × (D / d)
 
где F — сумма погашения; P — цена покупки; d — число дней до погашения; D — база года (например, 365 или 360 дней — в зависимости от конвенции).
Данная формула используется для бескупонных (оно же и дисконтных) инструментов до года. Потому что для длинных даже бескупонных облигаций такая простая логика начинает выдавать некомфортные казусы ( об этом позже).
 
Для ряда инструментов применяется bank discount yield. В ней дисконт делят не на цену покупки P, а на номинал F, и обычно используют 360-дневную базу:
 
d_BD = ((F − P) / F) × (360 / d)
 
Это традиционная конвенция, в частности, для U.S. Treasury bills. Она не является доходностью инвестора на вложенные деньги: для такой оценки логичнее использовать simple yield, то есть первую формулу.


2. Доходность к погашению: YTM

YTM (Yield to Maturity) применяется прежде всего к обычным купонным облигациям. У них несколько будущих денежных потоков — купоны и погашение номинала — и они приходят в разные даты.
Рубль через три месяца и рубль через пять лет экономически не одно и то же. Поэтому недостаточно сложить все будущие выплаты и разделить их на цену: такой подход игнорирует временную стоимость денег.
YTM — это единая внутренняя ставка доходности (IRR) оставшихся денежных потоков облигации. Она определяется как такая ставка, при которой приведённая стоимость всех будущих выплат равна полной (стоимость номинала + накопленный купон), или dirty, цене облигации (в денежных единицах).
 
P_dirty = P_clean + AI
 
P_dirty = Σ[i = 1…N]  CF_i / (1 + y/m)^(m × t_i)
 
где CF_i — i-й будущий денежный поток; t_i — время до него в годах; m — число периодов капитализации в году; y — номинальная годовая YTM в данной конвенции; AI — накопленный купонный доход.
 
Одной купонной ставки недостаточно, чтобы выбрать между пятилетней облигацией с купоном 10% и ценой 100 и облигацией того же эмитента с купоном 5% и ценой 80. YTM сводит цену и все будущие выплаты к одной общей мере.
 
О «реинвестировании» купонов.
 
«Формула YTM устроена так как будто все полученные купоны реинвестируются под одну и ту же доходность» - весьма популярная интерпретация. Но не точная. Технически YTM определяется не через реинвестирование, а через дисконтирование денежных потоков. Реинвестирование возникает как условие другой задачи: если инвестор хочет фактически реализовать рассчитанную YTM до погашения, промежуточные купоны действительно должны реинвестироваться примерно под эту же ставку.
 
История про «реинвестирование» может быть удобной для понимания в этом частном случае. Но для длинных бескупонных облигаций, где реинвестировать нечего, это приводит к несуразицам.
Тут мы не будем забегать вперед в повествовании – всему свое время.
 
Это как с дюрацией. Упрощение термина до «среднего срока жизни денежных потоков» вроде и неплохая аналогия для облигаций с фиксированным купоном, но становится полной катастрофой при анализе флоатеров.
 
Важно не путать, где  - суть, а где – удобные для частного случая и не всегда точные аналогии. И не размазывать эти аналогии на всю Вселенную.

Продолжение следует

Пока Бессент грозит адовыми карами тем, кто что то там ( неразборчиво) с Ираном , мы займемся насущными делами.

На днях в «Ведомостях» вышла статья про Мосбиржу и доходности бескупонных облигаций.

Цитаты :

«Мосбиржа при расчете доходности бескупонных бумаг использует простую формулу, когда размер дисконта переводится в проценты годовых путем его деления на срок до погашения. А при расчете доходности по купонным облигациям используются сложные проценты (формула эффективной доходности)».

Тут, как кажется, имеется в виду формула не «сложного процента» , а все таки YTM (Yield_to_Maturity, «Доходности к погашению» ).

«Методика Московской биржи по расчету доходности дисконтных облигаций «далека от оптимальной», потому что искажает представление о риск-профиле этих бумаг».

«Аргументация в пользу расчета простой доходности для дисконтных облигаций обычно следующая: формула со сложными процентами применима только в случае реинвестирования, но раз нет купонов, то нет и риска реинвестирования, отмечают эксперты «Эйлера» ».

Аргументами за использование формулы YTM для бескупонных облигаций в статье заявлены:
1. «при использовании формулы простой доходности риск-профиль бескупонной бумаги будет хуже»
2. «повышения качества ценообразования и обеспечения сопоставимости различных инструментов».

Понятное дело, что статья - это не учебник. А цитаты из речи экспертов могут быть выбраны самым оптимальным для статьи, но не самым оптимальным для понимания сути образом.

Так что давайте разбираться со всеми этими доходностями, причинами и смыслами. Чтоб закрыть эту дискуссию, не особо ее и открывая даже.

Все изобретено до нас. И не просто так.

Stay, как говорится, tuned .

Зима сентябрь близко:
 
АУКЦИОНЫ ОФЗ БУДУТ ВОЗОБНОВЛЯТЬСЯ ПО МЕРЕ СТАБИЛИЗАЦИИ РЫНКА, НЕ ИСКЛЮЧЕНО, ЧТО В СЕНТЯБРЕ - СИЛУАНОВ

Вчера опять услышал про минимальный гос долг российской федерации и катастрофические гос долги западных или даже таких западных – что аж восточных партнеров (напомню, Земля - круглая, если двигаться на Запад , то рано или поздно попадешь в дальневосточные меридианы).
Вон , дескать в РФ гос долг - это 17% ВВП , а в Японии – за 200%.


Не могу сказать , что большой специалист в нарративе низкого уровня российского гос долга , но. Но все что мне по этому поводу попадалось – это уровня сравнения именно объема этого самого гос долга с ВВП.

Я был бы рад и счастлив, если бы в сонме сложных явлений мы бы наконец отыскали то прекрасно транспарентно волшебное, которое описывается одной цифрой.

Но, видимо , нет .

Для начала, а что это за метрика , отношение госдолга к ВВП ?

Такое впечатление, что страна , в случае чего, будет прям своим ВВП расплачиваться .

Ок, ВВП – это налоговая база. И по какой то теории в случае сложностей бюджета государство просто увеличивает налоги и - вуаля , проблема решена.
Другая теория говорит, что рост налогов сопровождается снижением их собираемости , вплоть до массового ухода в серую зону. Т е «налоговая база» может совершенно без энтузиазма отнестись к своей плановой роли в затыкании бюджетных дыр . И даже эффективно реализовать это свое отношение.

Ок, а что если поменьше теорий, побольше бухгалтерии ?

Поехали.
Японии обслуживание своего гос долга обходится в 11.5% доходной части бюджета. России - в уже близкие Японии около 8.5%

Как то разница сразу подиспарилась.

Прирост госдолга к доходной части бюджета – так вообще идентичен , 15-16% .

Но этот госдолг кто то должен покупать. А монетизация экономик РФ и Японии – кардинально разная. Вообще , в РФ M2 - где то 60% ВВП, в какой нибудь Бразилии 115 % , в среднем по миру (ну это как считать ) 136% , а в той же Японии – аж около 270%.

То есть на единицу ВВП у Японии больше монетизации, больше денег в обороте. И , видимо, больше емкость рынка госдолга. Еще раз – не вообще , а на единицу ВВП.

Ок, что нам стоит , посмотрим с этой стороны.

Ежегодное обслуживание долга к М2 в РФ = 2.5% , а в Японии – лишь 0.8%.
Чистая же эмиссия госдолга к М2 в Японии = 0.3% , в РФ = 1.8%. И последняя цифра сильно изменится к концу года.В какую сторону – читатель может догадаться сам.
Для справки: у «падающих в долговую пропасть» США этот параметр лишь вдвое больше российского



Так что не все описывается одной большой великой цифрой «госдолг к ВВП».

В реалиях высоких ставок РФ , дорогущего госдолга и низкой монетизации экономики, параметр «госдолг к ВВП» может даже быть не полезен, а запутывающим, рисующим избыточно беззаботную и радостную картину.

Вот такая селяви.

Не знаю, кому там надо прятаться под землю, но индекс мос биржи и вправду скоро землю рыть начнет
 
Видимо, на свой счет принял .

Выглядит, как более детализированный вариант известного анекдота про мудрого филина и ежиков.
 
 
Кстати , если щеголять эрудицией , то мы тоже могем.
 
Подумаешь, «Гераномахия». Мы слова посложнее можем предоставить .
 
Батрахомоимахия.
Это война мышей под предводительством их царя Психарпакса с лягушками (под предводительством Фисигнафа).
 
Мыши там почти замочили лягушек. Зевс запереживал и  послал на помощь почти уже доквакавшимся земноводным крабов.
 
Кому как ,  а по мне  - так самое очевидное решение в данной ситуации.
 
Ждем красочной интерпретации от...........

Новости Слаженной Работы 2.0

Интересно , но факт.

Единственный месяц (июнь), который по кристальной бухгалтерии МинФина сложился с профицитом бюджета в 2026 году – это ровно месяц перед не просто опорным, а важным опорным заседанием СД ЦБ. Когда ЦБ был вынужден рисовать новую прогнозную траекторию Ключевой ставки на 2026-2028 (и даже на 2029).

Типа, вот мы в состоянии держать бюджет в узде (каждый может сам придумать местополагание бюджета , я на «узде» не настаиваю ни в коем разе - прим автора канала).

А как только эта траектория была нарисована- вот вам минусище в июле (минус 700++ миллиардов?) .

Так совпало .

Так сов-па-ло ...........

Надежда и опора МинФина, СЗКО , опять сливали ОФЗ, что было сил (что следует из свежего Обзора рисков финансовых рынков )

Нетто продажи составил 54+ млрд рублей.

Может, ну его. Эти встречи тайные , закулису.

Может, все таки обратить внимание на ритейл?

1. Сделать минимальные комиссии на бирже. Если Моекс не хочет снижать , найдется Питерская биржа – да очередь из желающих.
2. Снизить до 0.01 % комисс у брокеров для физ лиц. Не хотите снижать комисс – не допущены к торгам или первичке по ОФЗ. ОФЗ все таки не полностью регулируется законом о ценных бумагах, тут простор для действий большой.
3. Кто согласен снижать комисс – сделать единый регламент для участия физ лиц в аукционах. Чтоб не было , что где то онлайн, а где то заявки принимаются только до начала аука.

Вот с этого начать.

Ведь можно еще и прямые операции репо со счетами физ лиц делать под залог ОФЗ.

Как вариант.

На первый взгляд , есть где подвигаться, в общем.

Все равно СЗКО – это не первичные дилеры, покупки эмиссии не гарантируют. Только билет на ОФЗ физ лицам в три дорого продают.

Спекулянтов в йене будут ловить даже на пляжах..

Но я то пока в стороне.

Не хотелось бы хайпа, но Grechka - is the most undervalued asset . Sprashvaite v magaz'inakh vash'ego city or village


Disclaimer :
It is not (это не ) “ИИР”

Тут говорят , что в России гречка дорожает.

Так вот, исходя из гречки, курс евро к рублю должен быть не выше 10 .
Прошу ни евровый курс гречки в рублях , ни гречневый курс евро к рублю не считать за price targets:

Диасофт пока не будет выкупать пакет у своего бывшего мажоритария (который якобы продавал акции в рынок).

Диасофт решил подождать еще квартал. Будет ли ждать бывший мажоритарий?

Быстро сказка сказывается. Да не быстро реализуется.

Дефолт Евротранса породил удивительный для меня резонанс.

Казалось бы, дефолт – и дефолт. Тут и удивляться странно. И тем не менее.

В ВДО тг каналах как то странно пошел разогрев в сторону конфликтов интересов. Ставится в вину или упрек, что один из организаторов выпусков облигаций был еще и кредитором компании . И через выпуск облигаций спихивал с себя кредитный риск « в население» .

Давайте попробуем отделить мух от котлет.

JPM, Wells Fargo и Citi кредитуют все что шевелится в Америке. И при этом выпускают облигации этих компаний.

Точно так же , как HSBC в Англии, UBS – в Швейцарии, а Unicredit - в Италии. И т д .

И все норм. Как говорится, научите их жить ))))))

Возможно , есть смысл поговорить с регулятором, а до какого уровня риска в облигации нужно пускать ритейл ? Нужен ли ритейл в ВДО?

Но тут уже вопрос встанет в другом. Если ритейлу разрешить торговать только топ именами, то отпадет необходимость и в самих ВДО тг каналах.

И тут открывается несколько иной конфликт интересов ))

Я смотрю , 2 главных капиталистических денежных базуки в мире , США и Япония , не на шутку принялись домкратить курс йены.


Я уже стою в стороне (писал в чате ). Но рано или поздно любая "базука" сломается.

Выглядит , конечно, весьма амбизиозно. Глядя на доходность 10-летки "трежерей" в США . И перспектив повышения ставки.

Само 165 страничное эссе. Перевод на русский. Картинки ии-шка вставила плохо, поэтому их проще брать с оригинала - он в первом комментарии