Макроопросы Банка России

Недавно Банк России опубликовал макроопросы аналитиков и профучастников рынка (я участвую в опросах). До этого прогнозы.

Сами результаты представлены в таблице, а я опишу свое мнение.

▪️Инфляция: 7.5% г/г в декабре и 6.2% г/г в среднем за год. Основной проинфляционный фактор в 2026 – не рынок труда, не валютный рынок, не кредитный контур (хотя кредитование ускоряется) и не избыточный спрос (хотя данные Росстата свидетельствуют о «взрывном» параболическом пампе зарплат и потребительского спроса, бизнес значительно более консервативен в оценках на основе отчета ритейлеров), сейчас баланс рисков смещается в сторону бюджета (структурно и долгосрочно остается сильно стимулирующим в относительном сравнении) и топливного фактора.

Не стоит недооценивать топливный кризис. Это не только прямые издержки розницы через резко возросшие затраты на бензин, это прежде всего вторичные эффекты через логистику в двух контурах – рост затрат бизнеса на топливо и транспортно-логистические сбои, которые могут привести к локальным дефицитам на потребительском рынке, разгоняя инфляционную спираль через дисбаланс спроса и предложения вместе с эффектом накопительства (многие могут затариваться впрок, опасаясь дефицитов).

Эффекты оценить невозможно из-за динамических процессов и отсутствия необходимых данных, но это как один из основных рисков в 2П26.

Неизвестен объем выпадающей переработки и нет признаков остановки ударов по НПЗ, скорее можно ожидать эскалации, в том числе по транспортно-логистическим узлам (по заявлениям украинской стороны), но эти процессы нельзя ни моделировать, ни прогнозировать.

▪️Ключевая ставка – 14.5% в среднем по году, исходя из сценария паузы в июле и далее мелкими шагами по 0.25% до конца года, доводя в идеальном сценарии до 13.5% в декабре, что является программой максимум на этот год в связи с эскалацией инфляции (в том числе индексация тарифов осенью), где на самом деле не исключен сценарий роста ставки, если инфляционный импульс будет «неудержимым» из-за наслоения проблем с топливом, логистикой и возможной девальвацией рубля при фоновом стимулирующем бюджете.

▪️ВВП: -0.2% г/г преимущественно через канал инвестиций, обусловленный ростом экономической и политической неопределенности, где динамика фондового рынка и настроений бизнеса символизирует.

Инвестиции формируются из предположения генерации положительной доходности в будущем, но эти «предположения» не могут возникнуть на платформе роста энтропии, когда невозможно просчитать параметры бизнеса, конфигурацию издержек и денежные потоки. Высокая стоимость капитала, как один из факторов, но не главный – проблемы с внутренним спросом, закрытые внешние рынки сбыта и чрезвычайно высокая неопределенность не менее важны.

▪️Уровень безработицы: 2.2%, а темпы роста зарплат – 12.5% г/г. Относительно высокие зарплаты по году из-за высокого набранного темпа в начале года, но бизнес уже дает сигналы о замедлении найма персонала, о смене приоритетов в сторону оптимизации издержек. Рынок труда охлаждается, но низкая безработица – результат ограничений со стороны предложения кадров.

▪️Баланс консолидированного бюджета: -4.0% от ВВП. Федеральный бюджет за 1П26 разогнался в 1.5 раза выше плана по году, тогда как основной вклад в дефицит обычно формируется во втором полугодии. Консолидированный бюджет за 5м26 почти 5 трлн vs 2.5 трлн за 5м25, т.е. идем к 4% от ВВП, но все зависит от способности Минфина РФ сжимать бюджет к плану – подобное уже было в 2023 и 2025. Это фактор неопределенности.

▪️Экспорт товаров и услуг: 505 млрд за год. Частичный или полный запрет экспорта нефтепродуктов на фоне волатильной динамики нефти и перебоев с поставками агропродукции из Черного моря не позволяет очертить «доверительный» диапазон по экспорту, но, учитывая накопленный буфер в 1П26 и высокие цены на сырье, скорее ближе к 500 млрд.

▪️Импорт товаров и услуг: 425 млрд за год, где главный ограничитель – проблемы с логистикой и контрагентами (не все продают).

▪️Курс USD/RUB: 78 при среднем курсе 76.3 в 1П26, во 2П26 курс может ослабнуть минимум до 80.

Тотальный обвал на Мосбирже

С 16 июня по 16 июля включительно индекс Мосбиржи обвалился на 22.3% по внутридневным min/max.

За сопоставимый период времени (оценка скорости/интенсивности обвала) последний раз подобное или сильнее было 10 октября 2022 (-26.3%), до этого в фев.22, в мар.20, в июл.09 и острую фазу кризиса 2008-2009 и в июн.06, т.е. всего 6 (шесть!) раз за 20 лет!

5 из 6 раз (за исключением 2006) подобный месячный обвал был в условиях кризиса.

Масштаб падения с 9 марта по 16 июля 2026 составил 32.7%! За сопоставимый период (91 торговый день) хуже было только в 2022, 2020 и 2009.

За всю историю российского рынка было лишь 4 серьезных кризиса: дефолт и кризис ГКО 1998 – обвал за 108 торговых дней на 76.3%, глобальный экономический кризис 2008 – обвал на 74.1% за 113 дней, COVID 2020 – обвал на 35.7% за 42 дня и СВО в 2022 – обвал на 60.8% за 92 дня.

Из этих четырех – два кризиса внутренних и два внешних.

После 16 июня темп снижения вырос в 5.67 раза в сравнении с 9 марта – 15 июня. Средний внутридневной диапазон вырос в 2.58 раза, волатильность дневных изменений в 2.98 раза.

Соотношение суммарного давления падающих сессий к положительным отскокам выросло с 1.58 до 3.13 раза, т.е. сильно преобладают дни с падением.

Эпизоды 1998, 2008, 2020 и 2022 годов содержат более глубокие короткие эпизоды. Однако, текущая структура обвала экстремальна: обвал на низкой базе на высокой скорости и погружением на абсолютное дно.

Никогда в истории не было 19 недель непрерывного снижения, и очевидно, будет и 20 неделя, по крайней мере, начало недели из-за дивотсечек Сбера и ВТБ.

Беспрецедентность текущего обвала заключается не в абсолютной глубине просадки (уступающей кризисам 1998, 2008 и 2022 годов), а в кинетике уничтожения капитализации и сопоставимом сравнении.

За исключением избранных компаний (в основном Сбербанк), весь остальной рынок уничтожен – обновление исторических минимумов по номиналу или возле минимумов.

Рынок достиг абсолютных исторических минимумов в сравнении к денежной массе, доходам физлиц и возле минимума 2008 года в реальном выражении.

С 2021 года рынок уполовинился, а денежная масса выросла более чем вдвое, т.е. соотношение ухудшилось в четыре (!) раза и это худшее сжатие в истории!

По многим акциям (в основном второй и третий эшелон) продажи носят тотальный и беспорядочный характер, сопоставимый с кризисом 2008 в самой острой и драматичной фазе.

Сам индекс не показывает всю драматичность ситуации из-за эффекта крупных компаний (Сбер, Яндекс, Татнефть, Озон).

Даже, казалось бы, «защитная» компания в виде Полюса рухнула вдвое (!) с начала июля!

Тотальный разгром в металлургах, угольщиках, электроэнергетике, телекомах, технологическом секторе, девелоперах, на уровни 10-летней давности откатилась нефтянка, Газпром «руинизировался» до исторического минимума.

По уровню апатии и депрессивности сейчас худший эпизод за всю историю существования российского рынка, даже превосходя кризис 2008. Тогда в процентном отношении было сильнее, но кризис был относительно скоротечным (примерно полгода) и очень мощное V-образное восстановление.

«Кризис» 2020 никто не заметил из-за скоротечности и быстрого восстановления, кризис 2022 был также быстрым (в острой фазе – 3 месяца и до полугода ерзание на низах), но с надеждой на быструю нормализацию.

Все предыдущие кризисы были в разной степени разрушительности и продолжительности, но у них был универсальный паттерн – интенсивное V-образное восстановление и устойчивая надежда на нормализацию.

Сейчас иначе. Этот кризис сложнее, т.к. подрывается вера в будущее, в нормализацию и в то, что здесь вообще какие-либо хорошие новости могут быть. Передоз плохих событий.

По формальным критериям и параметрам на макроуровне – нет причин для такого обвала, но обвал не из-за макро или финпоказателей и даже не из-за корпоративной отчетности – это в области психологии и восприятия будущего.

Технически рынок готов к восстановлению, но структурно проблемы остаются.

Инфляционные ожидания российского бизнеса резко выросли

В июне ценовые ожидания российского бизнеса на следующие 3 месяца выросли до 20.17п – это максимум с дек.25 после 15.84п в мае и 16.48п в апреле.

За последние 3м – 17.49п, 6м – 18.41п, 12м – 20.11п по сравнению с 20.77п в 2025, 22.67п в 2024, 19.97п в 2023, 20.64п в 2021 и всего 8.67п в 2017-2019.

С момента проявления инфляционных проблем (июл.23) до июн.26 среднее значение ИО бизнеса составило 21.31п с формированием двух пиков в ноя.24 (27.05п) и в дек.25 (29.17п).

Зона стабильности в 1П23 (момент, когда инфляция и ставка были низкими) – это 17.37п по ИО и близкие к этому ИО были в апр-авг.25 (18.37п) и в мар-мае.26 (16.91п).

Июньский рост ИО является очень резким – сразу 4.33п в плюс, что является третьим сильнейшим «выбросом» ожиданий с 2022 после 4.89п в дек.25 (ожидания налогового маневра) и 4.71п в июл.23 (ожидания роста цен из-за резкой девальвации).

Сейчас основной триггер – это топливный кризис.

В июне ИО снижались только в добыче полезных ископаемых и электроэнергетике, в услугах инфляционные ожидания были стабильными, а очень сильно росли в обработке, сельском хозяйстве, торговле за исключением авто и транспортно-логистическом секторе.

В транспорте и логистике ИО настолько сильно выросли, что достигли второго результата за всю историю, а рекорд был в фев.22 на фоне первой фазы жестких санкций и частично блокировки привычных логистических маршрутов.

Экстремальный рост ИО в торговле соответствует устойчиво двузначным темпам роста цен, что практически наверняка приведет к жесткой риторике Банка России.

ИО в обработке также соответствуют высокой фоновой инфляции в диапазоне 10-12%.

▪️Отдельно стоит отметить издержки производства, которые выросли до экстремально высоких 46.7п в июне. За всю историю издержки были выше только три месяца с февраля по апрель 2022 (пик 58.7п в марте, в среднем 53.19п).

За 3м – 40.14п, 6м – 40.27п, 12м – 37.56п, 2025 – 35.12п, 2024 – 35.5п, 2023 – 34.34п, 2021 – 34.76п, 2017-2019 – 17.67п.

▪️Обеспеченность персоналом снизилась до -19.7п – минимальные показатели с 1кв23, т.е. дефицит кадров уходит, как главная проблема 2023-2024, но не из-за роста предложения на рынке труда, а в связи с резким снижением спроса на кадры.

Пик напряжения на рынке труда был в 3кв24 с обеспеченностью кадрами на уровне (-31.8п), в 2023 – (-23.5п), в 2024 – (-30.82п), 2025 – (-26.5п), но в сравнении с 2021 (-14.8п) некоторое напряжение сохраняется, но улучшение идет непрерывно 7 кварталов подряд.

▪️Ожидание изменения численности персонала снизилось до 1.06п в 2кв26 – это минимум с 3кв20, что показывает наименьшие почти за 6 лет планы по найму сотрудников. Пик экономической активности был в 1кв24 – 10.25п по планам найма сотрудников и с тех пор практически непрерывное снижение за исключением 1кв25.

Единственные два сектора, где сохраняется напряжение с кадрами – электроэнергетика и коммунальные услуги – там планы по найму вблизи максимумов. По всем остальным секторам последовательное и поступательное ухудшение, особенно в торговле и добыче полезных ископаемых, сильное снижение в обработке.

Последние оперативные данные позволяют сделать вывод, что экономика переходит в стагфляцию, где инфляция провоцируется во многом за счет внешних факторов, а не связана с монетарным аспектом или со спросом, а экономика скатывается в рецессию по 6м средней и в кризис по отдельным сегментам.

Рынок труда охлаждается последние два года через нормализацию спроса на кадры практически во всех секторах экономики.

В России зафиксирован резкий рост инфляции в июне

В июне цены выросли на 0.84% м/м SA, что является максимальным ценовым импульсом с дек.24.

Важны не цифры, а важна структура и декомпозиция вклада в инфляцию.

Банк России не представляет веса, но мне удалось их реконструировать через структуру расходов домохозяйств с очень высокой расчетной точностью. Через веса в июне рост цен составил 0.82%, что в пределах погрешности (на 0.02 п.п) расходится с расчетами Банка России.

Далее собственная реконструкция цен на основе статистики Росстата и Банка России.

В июне цены снижались на товары и услуги, имеющие вес в структуре ИПЦ, на уровне 23.3%, обеспечивая отрицательный вклад в инфляцию (снижение цен) на 0.124 п.п, соответственно цены росли на 76.7% оставшихся категорий товаров и услуг с положительным вкладом на 0.938 п.п.

25.6% в структуре товаров и услуг обеспечили положительный вклад в инфляцию на уровне 0.11 п.п.

В совокупности чуть больше 51% товаров и услуг в структуре ИПЦ обеспечили интегральный нулевой вклад в инфляцию (23.3% дали отрицательный вклад на 0.124 п.п, 25.6% положительный вклад почти на 0.11 п.п и еще одна категория с вкладом +0.015 п.п).

Весь рост цен в июне сформировали товары и услуги, представляющие 39.9% в структуре ИПЦ, а именно:

·         Нефтепродукты – 0.314 п.п
·         Плодоовощная продукция, включая картофель – 0.223 п.п
·         Услуги связи – 0.084 п.п
·         Мясопродукты – 0.056 п.п
·         Бытовые услуги – 0.051 п.п
·         Жилищно-коммунальные услуги – 0.038 п.п
·         Общественное питание – 0.026 п.п.
·         Услуги в сфере зарубежного туризма – 0.022 п.п.

Есть еще 2.79% товаров, взвешенных по доле расходов, в продовольственных товарах, 4.04% товаров в непродовольственных товарах и 1.84% в услугах, цены на которые Банк России не отслеживает.

Если оценивать инфляцию с начала года (1П26), среднемесячный рост цен по всем категориям составил 0.55% (6.8% SAAR), где декомпозиция вклада следующая:

Снижение цен отмечено в 10.7% товаров и услуг, взвешенных по доле расходов, обеспечив совокупный вклад в снижение цен на уровне 0.022 п.п.

Еще 15.1% товаров и услуг имеют положительный вклад на уровне 0.022 п.п, т.е. почти 26% в структуре ИПЦ обеспечивают нулевое воздействие на инфляцию.

Наиболее проблемные категории с начала года:

·         Нефтепродукты: +0.106 п.п
·         Жилищно-коммунальные услуги: +0.071 п.п
·         Бытовые услуги: +0.051 п.п
·         Алкогольные напитки: +0.050 п.п
·         Услуги связи: +0.023 п.п
·         Мясопродукты: +0.021 п.п
·         Общественное питание: +0.021 п.п
·         Медицинские услуги: +0.019 п.п
·         Яйца: +0.016 п.п
·         Услуги пассажирского транспорта: +0.016 п.п.

Если фокусироваться только на топливе, в июне топливо обеспечило 37% от роста цен, за 2кв26 – 34%, за 1П26 – 19%, за последний год – 15%, тогда как в 2017-2019 топливо обеспечило 5-7% в структуре роста цен.

Теперь по темпам инфляции в привычном и структурированном формате.

▪️Все товары и услуги: 0.84% м/м в июне, 3м – 0.40%, 6м – 0.55%, 12м – 0.49% при норме 0.27% в 2017-2019.

▪️Продовольственные товары – 0.87% м/м, 3м – 0.08%, 6м – 0.35%, 12м – 0.28% при норме 0.23%.

Вклад в формирование общего роста цен в июне – 0.338 п.п, 3м – 0.031 п.п., 6м – 0.135 п.п, 12м – 0.111 п.п при норме 0.086 п.п.

▪️Непродовольственные товары – 1.07% м/м, 3м – 0.58%, 6м – 0.56%, 12м – 0.43% при норме 0.27%.

Вклад в формирование роста цен в июне – 0.351 п.п, 3м – 0.190 п.п., 6м – 0.182 п.п, 12м – 0.141 п.п при норме 0.095 п.п.

▪️Услуги – 0.55% м/м, 3м – 0.64%, 6м – 0.83%, 12м – 0.83% при норме 0.33%.

Вклад в формирование роста цен – 0.154 п.п, 3м – 0.182 п.п., 6м – 0.235 п.п, 12м – 0.235 п.п при норме 0.089 п.п.

Зона нестабильности: топливо, нестабильная плодоовощная группа, устойчиво повышенная инфляция в услугах и возобновление повышенного роста цен в мясопродуктах, рыбопродуктах и общественном питании.

Учитывая распределенный эффект топлива на цепочку издержек, вторичные эффекты гарантированы, если высокие цены на топливо закрепятся до осени.

Летом многим будет не до шуток, ведь Россию ждет самая мощная волна перемен с 90-х.

Однако те, кто следит за Мультипликатором, почти всегда знают, что будет наперед!

Его автор заранее предвидел события в Москве, предупреждал о войне в Иране, давал точные прогнозы по доллару и действиям Трампа.

А сейчас он объясняет, какие еще "сюрпризы" ждут нас этим летом и как подготовиться к ним заранее.

Рекомендую почитать и подписаться, ведь это коснется каждого!

В России начался кризис в июне

В соответствии с опережающими данными Банка России, в России начался кризис в июне на основе июльских опросов бизнеса.

Индикатор бизнес-климата обвалился до -3.65п (соответствует снижению ВВП примерно на 2% г/г) и это даже хуже, чем в мобилизационный шок в сен.22 (-1.06п), а последний раз так слабо было в апр.22 (-4.01п) на пике санкционного давления и эмоционального паралича после начала СВО.

За последние 25 лет (294 месяца с 2002 года) ИБК ниже нуля был 45 месяцев, а ИБК ниже (-3.65п) всего 13 месяцев (3 раза в 2022, 3 раза в 2020 и на протяжении 7 месяцев с ноя.08 по май.09), т.е. столь низкие показатели были исключительно в фазе кризисов 2009, 2020 и 2022.

Разница в том, что кризисы 2020 и 2022 были краткосрочными (около 3 месяцев), кризис 2009 был очень сильным, но также краткосрочным и по V-образной траектории, сейчас непонятна ни продолжительность, ни масштаб погружения.

Методологически было бы неверным называть однократный уход ниже нуля, пусть даже столь мощный, кризисом – для этого необходимо подтверждение минимум на протяжении 3-4 месяцев, но здесь показательна динамика и скорость ухудшения.

Для понимания масштаба снижения, за 3м – (-0.43п), 6м – 0.08п (минимум с сен.22), 12м – 1.14п по сравнению с 3.06п в 2025, 7.11п в 2024 и 2023, 5.15п в 2021, 2.89п в 2017-2019.

За месяц ухудшение составило 4.51п, последний раз сопоставимо или сильнее было в сен.22. Все без исключения сектора продемонстрировали снижение, но обрабатывающее производство практически без изменения, как и коммунальные услуги.

Наиболее чувствительное ухудшение отмечается в добыче (минимум с середины 2020), торговле (минимум с весны 2022), строительстве (минимум с весны 2022), услугах и транспортно-логистическом секторе (минимум с весны 2022).

По структуре ИБК:

·         Индекс ожиданий от экономики рухнул до 2.85п, ниже было только в кризисы 2009, 2020 и 2022.

·         Индекс оценки текущей ситуации по экономике рухнул до (-9.93п) – повторение наихудших показателей в рецессию 2015 года, а ниже было также только в кризисы 2009, 2020 и 2022.

ИБК по размеру бизнеса:

·         По крупным компаниям снижение до 3.02п – минимум с весны 2022

·         По средним компаниям обвал до (-1.68п) – наихудший показатель с кризиса 2022, до этого ниже было в кризисы 2020 и 2009.

·         По малым и микро компаниям – обвал до (-4.49п), повторив минимумы рецессии 2015, ниже было только в кризисы 2022, 2020 и 2009.

▪️ Загрузка производственных мощностей снизилась до 76.9% – минимум с 4кв20 по сравнению с 80.9% на пике экономического расширения в 3кв23, в 2023-2024 загрузка производственных мощностей составила 80.7%.

▪️ Индекс инвестиционной активности восстановился в положительную область до 0.46п в 2кв26 после обвала на (-3.32п) в 1кв26, но даже с выходом в плюс – это наихудшие показатели с середины 2022. Для сравнения, в 2023 в среднем 7.94п, в 2024 – 6.63п.

Основной вклад в восстановление инвестиционной активности внесла промышленность за счет преимущественно добычи и в меньшей степени за счет обработки, однако, в торговле происходит ухудшение (минимум с середины 2022), стабильно плохие показатели, но без явного ухудшения в транспортно-логистическом комплексе и услугах и очередная фаза ухудшения в строительстве.

Более репрезентативный показатель – ожидаемая инвестактивность компаний, формирующая проекцию намерений по инвестициям в краткосрочной перспективе.

▪️ Ожидаемая инвестактивность – снижение на 0.39п в 2кв26, являясь минимальным показателем с 1кв22, до этого минус был только в 1кв20. Для сравнения, средние значения в 2023 – 6.03п, в 2024 – 5.07п.

Весьма показательно ухудшение планов по инвестициям в секторе услуг с выходом в сильный минус на 2.16п в 2кв26, что является наихудшим показателем с 1кв22 по сравнению с уверенными плюс 2.82п в 2023-2024.

В целом по экономике по инвестиционному импульсу точка перелома образовалась в 1кв24, по крайней мере, до 3кв24 инвестиционные планы были высокообеспеченными, на относительно умеренном уровне в 1П25, а видимое ухудшение началось с 4кв25 с явным ускорением.